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Battle for ASIC Supremacy | Blog BitMEX

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Battle for ASIC Supremacy | Blog BitMEX


Abstrait: Nous regardons l'histoire des fabricants d'ASIC de minage de Bitcoin, en particulier l'efficacité énergétique rapportée des machines de minage. Nous analysons les cinq principaux acteurs du marché aujourd'hui, en mettant l'accent sur Canaan et son avertissement de profit juste après son introduction en bourse. Nous évaluons ensuite le récent prospectus d'introduction en bourse d'Ebang et commentons les défis auxquels le groupe est confronté en ce qui concerne son positionnement sur le marché, sa rentabilité et sa géopolitique. Nous évaluons MicroBT, qui gagne une traction significative sur le marché, obtenant des parts de Bitmain, qui semble faire face à une situation de gouvernance d'entreprise presque catastrophique. En conclusion, nous pensons qu'après la réduction de moitié du Bitcoin en 2020, une poursuite de la consolidation de l'industrie est probable dans le secteur manufacturier ASIC et le secteur d'exploitation des exploitations minières.

Figure 1 – Efficacité minière rapportée (J / TH) vs date de lancement du produit

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(Source: sites Web des fabricants, BitMEX Research)
(Notes: Comprend uniquement les fabricants d'ASIC qui produisent encore des machines en juin 2020)

Aperçu et bref historique

C'était un peu plus de quatre ans après le lancement de Bitcoin, au début de 2013, lorsque le premier ASIC minier Bitcoin a été expédié, l'Avalon 1. Cependant, c'était Butterfly Labs qui annoncé le premier ASIC minier de Bitcoin, en juin 2012. Butterfly Labs a généré des dizaines de millions de dollars de commandes et n'a pas réussi à livrer. Lors des conférences et des rencontres Bitcoin de la fin 2012 au début 2013, l'endroit était plein de clients frustrés de Butterfly Labs qui demandaient quand leurs mineurs arriveraient. En 2014, l'entreprise a finalement été fermée à la demande des États-Unis. tribunaux. Cela a laissé Avalon comme le leader incontesté du marché en 2013. Cependant, de début 2015 à 2018, c'est Bitmain qui avait les produits les plus efficaces et donc c'est Bitmain qui a acquis une position dominante sur le marché. À l'apogée de la puissance de Bitmain lors du marché haussier de 2017, sa part de marché était d'environ 75%.

Figure 2 – Part de marché estimée de l'ASIC minier par fabricant (TH / s vendus)

(Source: prospectus Bitmain IPO, prospectus Canaan IPO, diapositives de présentation MicroBT, BitMEX Research)

Aujourd'hui, la concurrence s'intensifie, avec des produits solides de nouveaux joueurs comme MicroBT qui gagnent du terrain et prennent la tête de Bitmain. La part de marché de MicroBT en 2019 aurait été d'environ 35%. Cependant, Bitmain reste le joueur numéro un et une force avec laquelle il faut compter.

Canaan

Comme nous l'avons mentionné dans notre Pièce de décembre 2019 sur l'introduction en bourse de Canaan, Canaan a acquis le nom Avalon en 2014. Canaan est le premier fabricant de Bitcoin ASIC à arriver sur les marchés publics, dans ce que nous considérions à l'époque comme un financement des entreprises extrêmement astucieux et bien exécuté, au moins du point de vue de l'entreprise.

La société a affiché un rendement inférieur à nos attentes depuis l'introduction en bourse, générant une perte nette pour l'exercice complet de 149,8 millions de dollars US en 2019, par rapport à nos estimations d'une perte de 30 millions de dollars US. Cette importante omission est due à d'importantes réductions de stocks et de remboursements anticipés, totalisant environ 103 millions de dollars US en 2019. Le prospectus d'introduction en bourse comprenait des provisions pour dépréciations au cours des 6 premiers mois de 2019 de seulement 0,1 million de dollars US, par rapport à l'année complète. une charge de 103 millions de dollars. La figure 3 ci-dessous montre la forte baisse du solde des stocks et des paiements anticipés au quatrième trimestre 2019.

Figure 3 – Éléments du bilan sélectionnés de Canaan (en millions de $ US)

can

(Source: données de l'entreprise, recherche BitMEX)

Le fait que cette dépréciation ait été si importante et s'est produite si peu de temps après avoir levé 90 millions de dollars lors de l'introduction en bourse est susceptible de soulever quelques sourcils pour le moins. En raison de la situation difficile sur les marchés, avec une réduction de moitié, des prix raisonnablement plus faibles et un surinvestissement dans la bulle de 2017, nous nous attendions à un ralentissement des ventes et à des dépréciations modérées, mais l'ampleur de celui-ci nous a surpris. Les investisseurs ne semblent pas impressionnés, avec des actions en baisse de 77% depuis l'introduction en bourse, par rapport au Bitcoin qui est en hausse de 17%, comme l'illustre la figure 4 ci-dessous.

Figure 4 – Prix de l'action Canaan vs Bitcoin (recalculé)

(Source: Bloomberg)

Le 22 mai 2020, la société a annoncé ses résultats pour le premier trimestre 2020. Canaan a annoncé un chiffre d'affaires de 9,8 millions de dollars US, en hausse de 44,6% en glissement annuel et une perte nette de 5,7 millions de dollars US.

Figure 5 – Chiffre d'affaires trimestriel de Canaan (millions de $ US)

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(Source: données de l'entreprise, recherche BitMEX)

Figure 6 – Bénéfice brut trimestriel de Canaan (millions de $ US)

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(Source: données de l'entreprise, recherche BitMEX)

La partie la plus intéressante des résultats a peut-être été l'appel aux résultats, où la direction a fait le point sur la situation du marché et les perspectives pour la prochaine génération de ses produits. Dans une certaine mesure, la société a blâmé COVID-19 de ses ventes relativement faibles au premier trimestre.

Depuis février de cette année, nous comprenons tous que l'épidémie de COVID-19 et cela nous a eu un impact négatif en Chine pendant cette période, en particulier sur le plan logistique. Entre février et mars, nous constatons des hausses de prix de la BTC, mais l'épidémie de COVID-19 persiste, ce qui nous affecte fortement pendant cette période, nous continuons donc de voir nos prix baisser. Mais nous sommes convaincus que dans les mois à venir, en particulier au cours des deux derniers trimestres de 2020 et au troisième trimestre et au quatrième trimestre, nous aurons de nouveaux produits.

(Source: résultats du T1 2020 de Canaan, appelez session de questions / réponses)

La société a également indiqué que le volume moyen des commandes augmente, à mesure que l'industrie minière se consolide de plus en plus. Nous avons entendu ce même message lors de discussions avec MicroBT et Bitmain.

Même après la réduction de moitié, nous voyons de plus en plus de demandes et elles sont en grande quantité, de grandes demandes de commandes potentielles. Nous voyons que les ventes sont de plus en plus de clients clés ou de gros clients.

(Source: résultats du T1 2020 de Canaan, appelez session de questions / réponses)

Quant à l'état de la technologie, Canaan a indiqué que des produits de 5 nanomètres pourraient être sur le marché d'ici 2021. La direction a également mentionné le nouvel Avalon 1146 pro, qui aura une efficacité de 42 J / TH, ce qui se compare à l'Avalon A1166 qui est actuellement en vente, à 47J / TH. Le nouvel Avalon 1146 pro placerait toujours l'entreprise derrière MicroBT et Bitmain, qui ont des produits dans la gamme 30 J / Th. Ce sont donc ces deux sociétés qui semblent se constituer un peu en avance, laissant leurs concurrents rattraper leur retard.

Nous pensons qu'avec 5 nanomètres, qui est une technologie plus avancée, qui prend (a) un cycle plus long pour être produit en masse. Nous pensons donc que l'année prochaine verra probablement ce type de produit atteindre la production de masse. Notre produit vedette sera le 1146 pro, soit environ 42 J / TH. C'est le produit que nous aurons au second semestre. Et nous travaillons avec les trois fonderies, SMIC, Samsung et TSMC.

(Source: résultats du T1 2020 de Canaan, appelez session de questions / réponses)

À l'avenir, il peut être difficile pour l'entreprise de regagner la confiance des investisseurs à la suite de la dépréciation si peu de temps après l'introduction en bourse. Dans le même temps, l'environnement géopolitique peut également présenter un défi. Canaan a une inscription aux États-Unis et il semble probable que les noms chinois deviendront beaucoup plus difficiles à maintenir les listes américaines à l'avenir, compte tenu des tensions politiques sur le commerce, COVID-19 et Hong Kong.

D'un autre côté, la société a déjà réussi à lever 90 millions de dollars américains sur les marchés américains. La trésorerie nette du groupe était de 59,9 millions de dollars US à la fin de 2019 à la suite de l'introduction en bourse réussie, mais au T1 2020, elle était déjà tombée à 12,5 millions de dollars US. Comme nous l'avons déjà dit, la fabrication d'ASIC est une industrie exigeante en trésorerie et difficile, étant donné le leadership technique que MicroBT et Bitmain ont, sans une forte course haussière pour Bitcoin, la route à suivre pour Canaan peut être difficile. Cependant, contrairement à ses pairs, les données financières de Canaan sont accessibles à tous. Il est probable que tous les pairs de Canaan ont également du mal à générer des flux de trésorerie disponibles et la transparence que Canaan offre en raison de sa cotation est extrêmement bienvenue et peut lever beaucoup d'incertitude du point de vue des clients et des autres parties prenantes.

Ebang

En avril 2020, le fabricant chinois d'ASIC Ebang déposé pour une introduction en bourse aux États-Unis, après l'échec d'une précédente tentative d'inscription à Hong Kong 2018. Après avoir examiné le remplissage récent, nous pouvons voir que, tout comme Canaan, la société est aux prises avec une baisse des ventes et des réductions de stocks entraînant des pertes importantes. Le prospectus montre qu'Ebang a généré une perte brute de 30,6 millions de dollars US en 2019 sur un chiffre d'affaires de 109 millions de dollars US. Il s'agit d'une baisse des revenus de 66% en 2019, plus sévère que Canaan à 47%. Cependant, les pertes à Ebang n'ont pas été aussi graves par rapport à Canaan, avec une marge de résultat net négatif de 38%.

Présentation financière d'Ebang (en millions de dollars)

2018 2019

Revenu

319,0

109,1

Croissance (65,8%)

Bénéfice brut

24,4

(30,6)

Marge 7,7% (28,0%)

Revenu net

(11.8)

(41.1)

Marge (3,7%) (37,7%)

Trésorerie nette / (dette)

(2.6)

(16.8)

Total des capitaux propres

67,8

25,6

(Source: prospectus IPO, BitMEX Research)

En ce qui concerne le risque de nouvelles dépréciations, le risque ici est inférieur à Canaan à notre avis, car il y a déjà eu des dépréciations importantes. Peut-être plus important que cela, est le niveau de risque plus faible sur le bilan. Au 31 décembre 2019, la société avait respectivement 13,1 millions de dollars US et 13,3 millions de dollars US de stocks et de paiements anticipés au bilan. Bien que le risque de dépréciation soit toujours élevé à notre avis, l'ampleur de ces pertes ne correspondra pas à ce que Canaan a rapporté au quatrième trimestre 2019.

En 2018 et 2019, en raison de la baisse importante du prix du Bitcoin, nous avons enregistré une dépréciation pour l'inventaire potentiellement obsolète et lent et une baisse du coût ou de l'ajustement du marché de 61,8 millions de dollars US et 6,3 millions de dollars US en coût des revenus. respectivement, ce qui a eu un impact négatif significatif sur notre rentabilité. Si le prix du Bitcoin baisse considérablement à l'avenir, nous devrons peut-être refaire des dépréciations similaires.

(Source: prospectus IPO Ebang 2020)

Ebang a lancé son premier produit fin 2016, l'Ebit E9 +. Comme l'indique la figure 1 ci-dessus, l'entreprise n'a jamais vraiment été un leader du marché en matière d'efficacité énergétique, pendant une période de temps significative. Le dernier produit d'Ebang a une efficacité d'environ 57 J / TH, se classant derrière les 4 autres joueurs mentionnés dans ce rapport. En ce qui concerne les perspectives du marché, dans le prospectus, la société admet que l'environnement est difficile compte tenu de la situation COVID-19.

Cependant, les récentes paniques du marché à propos de l'épidémie mondiale de COVID-19 ont provoqué une chute drastique du prix du Bitcoin en mars 2020. Nous prévoyons que nos activités et nos résultats d'exploitation pourraient être affectés de manière importante et négative par les paniques du marché mondial dans un proche avenir. terme. La récente flambée mondiale de coronavirus COVID-19 a provoqué des perturbations importantes dans nos activités, ce qui, selon nous, affectera considérablement et défavorablement nos résultats d'exploitation et notre situation financière.

(Source: prospectus IPO Ebang 2020)

Étant donné les tensions politiques actuelles entre les États-Unis et la Chine, l'avertissement de bénéfice de Canaan après leur introduction en bourse et le positionnement relativement faible d'Ebang sur le marché en ce qui concerne l'efficacité énergétique de ses produits, nous pensons qu'il sera difficile pour Ebang de réussir cette introduction en bourse dans le États Unis. Mais dans ces conditions de marché volatiles actuelles, qui sait ce qui va se passer.

Bitmain

Le plus grand acteur de l’espace, Bitmain, reste une entreprise privée, sans succès tenté à l'introduction en bourse en 2018. Une introduction en bourse semble rester à l'ordre du jour, mais cela a été éclipsé par une lutte de pouvoir entre les deux co-fondateurs de l'entreprise, Micree Zhan et Jihan Wu. Il est presque impossible de déterminer la séquence complète des événements de cette lutte pour le pouvoir à partir des informations accessibles au public, mais d'après les rapports des médias, le calendrier ci-dessous peut être un résumé raisonnable du conflit.

Date un événement La source
29 octobre 2019Dans une lettre adressée au personnel, Jihan Wu a licencié son co-fondateur Micree Zhan. Un avis que Jihan a envoyé au personnel a déclaré:

"Le co-fondateur, président, représentant légal et directeur exécutif de Bitmain, Jihan Wu, a décidé de supprimer tous les rôles de Micree Zhan, avec effet immédiat. Tout membre du personnel de Bitmain ne prendra plus aucune direction de Zhan, ni ne participera à aucune réunion organisée par Zhan. Bitmain peut, en fonction de la situation, envisager de résilier les contrats de travail de ceux qui violent cette note"

Coindesk
7 novembre 2019Micree Zhan décrit la prise de contrôle de Jihan comme un coup d'État et a menacé d'aller en justice si nécessaire pour résoudre la situationCoindesk
8 mai 2020Il y a eu une lutte physique pour le contrôle de la licence commerciale de Bitmain à PékinCaxin
3 juin 2020Micree Zhan prend le contrôle du bureau de Pékin à l'aide de gardes privés, censé réussir à reprendre le pouvoir à Jihan WuAimants de finances
11 juin 2020Micree Zhan reprend l'usine de Shenzhen et bloque les expéditions de mineursLe bloc

Pour rappel, selon le Prospectus IPO 2018, Micree Zhan détient 36,00% des actions de Bitmain par le biais de sa société holding "Cosmic Frontier Limited (BVI)", tandis que Jihan Wu détient 20,25% des actions, par le biais de son véhicule "Victory Courage Limited (BVI)".

Il semble presque impossible d'imaginer Bitmain mener une introduction en bourse réussie tant que les difficultés de gestion ci-dessus n'ont pas été résolues. Dans notre article original de 2018 sur leur introduction en bourse prévue, nous avons fait allusion à d'autres erreurs que l'équipe de direction semblait avoir commises, comme investir trop de cash-flow libre du groupe dans Bitcoin Cash. Les marchés publics seront probablement encore moins tolérants à ce type de lutte pour le pouvoir. L'allocation de capital dans cette industrie peut être très difficile et nous pensons que l'équipe de gestion doit s'améliorer pour que les bonnes décisions à long terme soient prises.

En ce qui concerne le côté technologique de l'entreprise, comme le montre la figure 1 ci-dessus, Bitmain a perdu son avance en matière d'efficacité énergétique au cours de la dernière année, prenant du retard sur MicroBT, et dans une moindre mesure Innosilicon et Ebang à certaines périodes. Nous pensons que cela peut être dû à des échecs de sorties de bande de Bitmain. Malgré les produits moins efficaces, Bitmain a maintenu sa position de leader sur le marché, car il possède une capacité de fabrication puissante et des relations solides avec les principaux acteurs de la chaîne d'approvisionnement. Le dernier produit de Bitmain, l'Antminer S19 Pro a une efficacité rapportée de 30 J / TH et remettra Bitmain à la pointe de la technologie aux côtés de MicroBT. Par conséquent, en raison de la taille et des capacités de fabrication de Bitmain, malgré les problèmes de gouvernance d'entreprise presque abominables auxquels le groupe semble être confronté, nous pensons toujours qu'il est probable que Bitmain sera l'un des principaux acteurs de l'industrie à aller de l'avant.

MicroBT

MicroBT (avec leurs produits de marque Whatsminer) est relativement nouveau dans l'espace. La société a été fondée en 2016 et le premier produit a été lancé au début de 2017. La société a été fondée par le Dr Yang Zuoxing, ancien directeur du design chez Bitmain, que beaucoup considèrent comme déterminant du succès précoce de Bitmain. Nous pensons que le Dr Yang est le plus grand actionnaire de MicroBT. Lorsque le Dr Yang a quitté Bitmain, il était poursuivi pour avoir prétendument violé les brevets de Bitmain et en décembre 2019 Coindesk a indiqué qu'il avait été arrêté pour détournement de fonds d'environ 15 000 $ US, peut-être en raison de son séjour à Bitmain. Cependant, pour autant que nous puissions en juger, ces problèmes sont désormais résolus. La société nous a informés qu'elle avait achevé une ronde de financement en janvier 2019 pour une évaluation de 700 millions de dollars américains, mais le montant d'argent collecté ou l'identité des investisseurs ne nous ont pas été révélés.

Historique des sorties de bande MicroBT

Date un événement Taille Produit éventuel Fonderie

Décembre 2016

Tape-out

28 nanomètres

M3

TSMC

Avril 2018

Tape-out

16 nanomètres

M10

TSMC

Janvier 2019

Tape-out

8 nanomètres

M20

Samsung

Septembre 2019

Tape-out

8 nanomètres

M30

Samsung

(Source: discussion avec Elsa Zhao, représentante de l'entreprise, BitMEX Research)

La société semble avoir bien performé au cours des deux dernières années, prenant une part considérable de Bitmain. MicroBT détient une part de marché d'environ 35% par le hashrate du réseau Bitcoin (veuillez consulter la figure 2 ci-dessus). Dans le même temps, contrairement à de nombreux concurrents, la société a un bilan de 100% en ce qui concerne les sorties de bande, les 4 sorties de bande aboutissant à des produits (veuillez consulter le tableau ci-dessus).

Les produits MicroBT ont été plus économes en énergie que Bitmain pendant la majeure partie de 2019 jusqu'à aujourd'hui, avec le Whatsminer M30S ++ fonctionnant à environ 31 J / TH. Cependant, cela est légèrement derrière le tout nouveau produit Antminer S19 Pro de Bitmain à 30 J / TH. Étant donné le leadership de MicroBT au cours des 18 derniers mois, il semble raisonnablement probable que le prochain produit MicroBT pourra reprendre le leadership.

MicroBT Factbox

Effectifs

80

Personnel R&D

32

Base R&D matériel

Pékin

Base R&D logiciel

Shanghai et Shenzhen

(Source: discussion avec Elsa Zhao, représentante de l'entreprise, BitMEX Research)

Volume des ventes MicroBT (nombre de machines de minage vendues)

(Source: discussion avec Elsa Zhao, représentante de l'entreprise, BitMEX Research)

En ce qui concerne les perspectives de l'industrie, dans une interview avec BitMEX Research, Elsa Zhao, responsable marketing de MicroBT, a réitéré un message similaire à Canaan concernant la consolidation dans l'industrie minière.

La clientèle se déplace de plus en plus hors de Chine. Étant donné que la période de retour sur investissement est divisée par deux, elle est désormais beaucoup plus longue que six mois, compte tenu de la difficulté et du prix actuels. Dans le même temps, la taille moyenne des clients augmente considérablement, les clients sont désormais des fonds plus importants et non plus des petites entreprises ou des particuliers. Il y a trois à cinq ans, il y avait une entreprise leader dans l'industrie et certaines des meilleures entreprises ont concouru au cours des un ou deux derniers ans. Mais il y aura désormais 2 ou 3 sociétés leaders dans l'industrie. Après la réduction de moitié du Bitcoin, la concurrence devient plus sérieuse et seules les machines d'extraction les plus compétitives survivront. Une nouvelle consolidation est probable.

Conclusion

L'une des principales conclusions de ce rapport est peut-être que la gouvernance d'entreprise dans l'industrie minière de l'ASIC a une marge d'amélioration considérable. Cependant, pour une industrie hautement volatile et à forte intensité de capital comme la fabrication Bitcoin ASIC, qui peut sembler mystérieuse et opaque aux investisseurs traditionnels, il n'est peut-être pas trop surprenant que ces problèmes de gouvernance se posent.

Sur la base de notre analyse des prospectus d'introduction en bourse susmentionnés, des résultats financiers de Canaan et des discussions avec des initiés de l'industrie, nous concluons ce qui suit:

  • La concurrence s’est resserrée au sein de l’industrie manufacturière ASIC et la domination de Bitmain a été considérablement réduite au cours des 18 derniers mois environ.
  • L'industrie manufacturière ASIC continuera de se consolider. Nous pensons qu'il est probable que seuls 2 à 3 joueurs survivront à plus long terme.
  • L'industrie d'exploitation des fermes minières est également de plus en plus consolidée après la réduction de moitié. Avec de nouveaux investissements provenant d'un nombre de plus en plus restreint d'entités bien financées.
  • La durée de vie d'une machine d'exploitation minière ASIC est susceptible de s'étendre considérablement et la génération actuelle de produits peut rester en service pendant plusieurs années.
  • Alors que la Chine est toujours dominante en ce qui concerne la fabrication d'ASIC, géographiquement, la Chine perd partager dans le domaine des exploitants de fermes minières en Europe et en Amérique du Nord.

N'hésitez pas à survoler le tableau interactif ci-dessous pour évaluer comment les mineurs ASIC ont amélioré leur efficacité énergétique au cours des 6 dernières années.

Efficacité minière rapportée (J / TH) vs date de lancement du produit

(Source: sites Web des fabricants. Recherche BitMEX)
(Notes: Comprend uniquement les fabricants d'ASIC qui produisent encore des machines en juin 2020)



Traduction de l’article de BitMEX Research : Article Original

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