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I CAN has IPO – Blog BitMEX

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I CAN has IPO – Blog BitMEX

Abstrait: Contrairement aux difficultés de gestion apparentes de Bitmain, dans un secteur astucieux de la finance d'entreprise, le fabricant de crypto-monnaie ASIC Canaan Creative a réussi à lever 90 millions de dollars lors d'une introduction en bourse en novembre 2019, à une évaluation très attrayante du point de vue de l'entreprise. Du point de vue de Canaan, le timing semble impeccable, juste avant la publication d'un ensemble de résultats financiers susceptibles de montrer une perte en 2019, une baisse du prix du Bitcoin et la réduction de moitié de 2020 qui devrait réduire les revenus miniers. Les informations trimestrielles dans le prospectus illustrent une volatilité extrême des ventes, qui semblent plus volatiles que les prix des crypto-monnaies et les données financières des exploitations agricoles minières. Les actions sont en baisse de 43% depuis la cotation, évoluant vers ce que nous considérons comme une valorisation plus attractive pour les investisseurs.

La forte baisse du cours de l'action de Canaan depuis l'introduction en bourse vs Bitcoin

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(Source: Bloomberg)

Présentation

Le fabricant chinois d'ASIC pour l'extraction de crypto-monnaie Canaan Inc (CAN US) a procédé à une introduction en bourse en novembre 2019, levant 90 millions de dollars. Derrière Bitmain, Canaan est l'un des plus grands acteurs de l'espace, avec une part de marché d'environ 22%. Les actions ont été cotées au Nasdaq le 20 novembre 2019. Citigroup était le principal souscripteur, avec une part d'environ 55% et on estime qu'il a touché 3,9 millions de dollars sur les 7,2 millions de dollars payés en frais. Le prix d'introduction en bourse de 9 $ US (qui était à l'extrémité inférieure de la fourchette) évalue la société à 1,35 milliard de dollars américains, faisant de Canaan de loin la plus grande société cotée en bourse de crypto-monnaie pure. Le géant de l'industrie minière ASIC Bitmain n'ayant pas été répertorié l'année dernière, Canaan est la seule entité cotée importante dans l'espace. Au moment de la rédaction du présent document, les actions se négociaient à 5,19 $, en baisse de 43% depuis la cotation, tandis que pendant la même période, le prix du Bitcoin était en baisse de 8,3%.

Canaan a été fondée en 2013 par l'actuel président et chef de la direction, le Dr Nangeng Zhang, et son co-président actuel, Jianping Kong. La société a repris la marque minière Avalon en 2014, tandis qu'Avalon elle-même a lancé en 2012. Il s’agit de la deuxième tentative d’introduction en bourse de l’entreprise, après en essayant à inscrire à Hong Kong en 2018.

La technologie déficitaire IPO Bonanza

Il y a eu une litanie d'introductions en bourse liées aux technologies déficitaires au cours des deux dernières années aux États-Unis: Uber, Lyft, Beyond Meat, Pinterest, Slack, Spotify, Hello Fresh et Snapchat, pour n'en nommer que quelques-uns. En fait, comme l'indique la figure 1 ci-dessous, la proportion des introductions en bourse déficitaires atteint un niveau record, approchant le pic de 82% atteint dans la bulle technologique de 2000. Canaan semble avoir tiré parti de ce marché attractif des PAPE aux États-Unis.

Figure 1 – Pourcentage d'introductions en bourse déficitaires aux États-Unis

ipoloss

(Source: Jay Ritter, Warrington College of Business, Université de Floride)

Canaan Financials

Selon nos projections, la société devrait générer une perte importante en 2019. À certains égards, Canaan fait exception à cette règle de perte mentionnée ci-dessus, la société générant des bénéfices positifs au cours des exercices se terminant en 2017 et 2018. En revanche , cela ne révèle pas l'image complète. Les informations trimestrielles montrent que le groupe a généré des bénéfices significatifs sur le marché haussier de 2017 au T1 2018, avant de subir cinq trimestres de pertes consécutives du T2 2018 au T3 2019.

Figure 2 – Revenus trimestriels de Canaan (en millions de dollars américains)

sales

(Source: prospectus IPO de Canaan)

Figure 3 – Bénéfice trimestriel avant impôt de Canaan (en millions de dollars américains)

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(Source: prospectus IPO de Canaan)

Le cycle minier

En fin de compte, les ventes minières d'ASIC semblent extrêmement volatiles, plus que le prix du Bitcoin et les revenus et les bénéfices des exploitations agricoles minières. Ceci est illustré par la figure 2 ci-dessus. Au premier trimestre 2019, les ventes étaient tombées à seulement 7 millions de dollars, en baisse de 96% en glissement annuel, une baisse bien plus importante que le prix du Bitcoin. Sans surprise, la volonté des exploitants de fermes minières d'engager des dépenses en capital est fortement influencée par les variations du prix de la crypto-monnaie sous-jacente. De nombreuses fermes minières dépendent d'investisseurs externes pour financer l'achat de nouveaux équipements et ces investisseurs peuvent être fortement motivés par le sentiment et axés sur la rentabilité à court terme.

Performance de l'équipement minier

Dans le prospectus d'introduction en bourse, Canaan a divulgué l'historique complet de ses produits, un total de 14 produits différents depuis 2015, allant de 28 nanomètre à 8 nanomètre. La figure 4 ci-dessous montre l'augmentation exponentielle de la puissance des machines, entraînée à la fois par une augmentation de l'efficacité, mais aussi par une tendance vers des machines plus grandes et plus gourmandes en énergie.

Figure 4 – Canaan ASIC Power vs date de sortie du produit (GH / s)

chip1

(Source: prospectus IPO de Canaan)

Bien qu'il soit difficile de distinguer clairement, la figure 5 ci-dessous peut illustrer une baisse du taux d'amélioration de l'efficacité au cours des cinq dernières années. Cela a coïncidé avec un ralentissement du rythme des améliorations de la technologie des puces informatiques à mesure que nous atteignons les contraintes physiques des puces.

Figure 5 – Efficacité Canaan ASIC vs date de sortie du produit (W / GHs)

chip2

(Source: prospectus IPO de Canaan)

Bilan et flux de trésorerie

Bien que Canaan ait été rentable en 2017 et 2018, la société n'a pas eu trop de succès en ce qui concerne la génération de flux de trésorerie d'exploitation. En 2017, le groupe n'a généré qu'un cash-flow opérationnel d'environ 14 millions de dollars US, soit seulement environ 7,1% de ses ventes de 200 millions de dollars US sur la période. En revanche, en 2017, Bitmain a généré des flux de trésorerie d'exploitation de plus de 1,2 milliard de dollars, soit près de 48% de ses ventes totales de 2,5 milliards de dollars. Être capable de générer et de conserver des liquidités lorsque les temps sont bons est crucial dans cette industrie très volatile. Cela peut refléter le fait que Bitmain était plus mature que Canaan en 2017 et que Canaan avait peut-être eu des conditions de paiement encore moins favorables avec ses fournisseurs que Bitmain, ce qui peut être confirmé par les chiffres de la figure 6 ci-dessous.

Figure 6 – Analyse des flux de trésorerie Canaan – M $ US

Flux de trésorerie

2017

2018

Estimations 2019

Revenu net

57,8

17,8

(28,9)

Variation des stocks

(19.1)

(47,4)

27,0

Modification des dettes

(90,4)

65,4

59,4

Passifs contractuels

30,9

(28,4)

(37,7)

Autre

34,7

(9.2)

(20,3)

Flux de trésorerie d'exploitation

14,0

(1.9)

(0,5)

Capex

(1.9)

(3.6)

(3.0)

Cessions

2.1

FCF

14,2

(5.4)

(3.0)

Autre financement

(1.0)

2.3

Émission d'actions

23,1

183,7

Distribution aux actionnaires

(100,6)

Variation de la dette nette

36,3

(103,8)

180,7

(Source: prospectus IPO de Canaan, BitMEX Research)

Malgré les difficultés du groupe à générer des liquidités à partir des activités opérationnelles, la société n'a pas non plus gaspillé beaucoup de liquidités, contrairement à Bitmain, qui a peut-être dépensé près d'un milliard de dollars en Bitcoin Cash. En conséquence, combinée à des offres d'actions importantes cette année (93 millions de dollars plus tôt dans l'année, suivis de la récente introduction en bourse), Canaan devrait terminer l'année avec un bilan solide et une trésorerie nette saine. À notre avis, bien que Canaan n’ait pas été en mesure de générer des flux de trésorerie importants, s’il existe un autre marché haussier de crypto-monnaie, la société devrait pouvoir en tirer parti plus efficacement, en raison de la part de marché plus importante du groupe et de son expérience plus longue.

Évaluation

Figure 7 – Mesures d'évaluation Canaan

Évaluation de Canaan

2017

2018

2019E

Cours de l'action

5.19

Capitalisation boursière (M $ US)

779

Trésorerie nette / (dette) (en millions de dollars américains)

101,7

EV (M $ US)

677

PE

13,7

45,5

(27,0)

P / B

5,9

23,1

5,9

FCF / EV

2,1%

(0,8%)

(0,4%)

EV / Ventes

3.4

1,8

3.3

(Source: prospectus IPO de Canaan, BitMEX Research)

L'introduction en bourse a été réalisée avec une valorisation d'environ 1,35 milliard de dollars, environ 24 fois le bénéfice de 2017 et un FCF / EV de seulement 1,1% sur le pic de trésorerie disponible de 2017. Nous avons considéré le prix d'introduction en bourse cher, certainement pour tout investisseur de valeur. Comme l'illustre la figure 7 ci-dessus, nous prévoyons que l'entreprise subira une perte en 2019 et générera un FCF négatif. Cependant, l'action se négocie sur un PE de 13,7x et un FCF / EV de 2,1% sur la base des résultats de pointe de 2017. Nous pensons que la valorisation actuelle est plus raisonnable, du moins par rapport aux valorisations élevées actuelles sur des marchés d'actions plus larges.

Cela étant dit, le prix du Bitcoin a été faible récemment et la réduction de moitié est prévue vers mai 2020. Pour que cet investissement ait du sens, on dépend à un moment donné de fortes augmentations du prix du Bitcoin. Comme le montrent les données, alors que le prix du Bitcoin diminue, les mineurs passent à peine de nouvelles commandes. Par conséquent, le cas d'investissement n'est pas convaincant, mais nous ne considérons pas Canaan comme l'une des propositions d'investissement les moins attrayantes de l'espace.

Part de marché croissante de Canaan

Comme nous l'avons mentionné ci-dessus, au cours des deux dernières années, Canaan a gagné des parts de marché auprès de Bitmain, comme le montre la figure 8 ci-dessous. Ces données sont basées sur les documents de prospectus d'introduction en bourse respectifs des deux sociétés.

Figure 8 – Part de marché des ASIC miniers par fabricant (TH / s vendus)

share

(Source: chiffres 2017 du prospectus Bitmain IPO. Chiffres S1 2019 du prospectus Canaan IPO)

Dans un signe positif, du point de vue de la décentralisation de Bitcoin, Bitmain a perdu des parts de marché considérables au profit de Canaan et Ebang au cours de la période. Cependant, les trois principaux acteurs contrôlent désormais 92% du marché, car de plus petits acteurs ont existé ou ont rétréci, ce qui est négatif pour la décentralisation. Bien que, comme nous l'avons mentionné dans les rapports précédents, la décentralisation minière doit être mesurée en considérant quatre éléments clés de la chaîne d'approvisionnement minière, les fermes minières, les pools miniers, les fabricants d'ASIC et les fonderies.

Difficultés Bitmain

Des rumeurs circulent également selon lesquelles Bitmain pourrait planifier une autre tentative d'introduction en bourse, après l'échec de l'année dernière. Cette décision de Canaan rendra certainement Bitmain encore plus désireux de lister et d'augmenter ses réserves de liquidités, de pouvoir rivaliser avec Canaan et de maintenir sa solide avance.

Cependant, la tentative d'introduction en bourse de Bitmain peut avoir été à nouveau retardée ou empêchée, cette fois en raison de difficultés de gestion. Selon Coindesk, Le co-fondateur et ancien PDG de Bitmain, Jihan Wu, a licencié son co-fondateur et principal actionnaire, Micree Zhan, à la suite d'une prétendue «lutte pour le pouvoir laide». Zhan aurait alors entamé une procédure judiciaire pour être réintégré dans l'entreprise. En plus de cela, selon Bloomberg, l'ancien directeur du design de Bitmain, le Dr Yang Zuoxing, serait en état d'arrestation, les accusations seraient liées à un différend avec Bitmain et à une allégation de détournement de fonds. On se souvient que le Dr Zuoxing a été poursuivi par Bitmain en 2017, selon Coindesk, dans un problème lié aux brevets, un cas que Bitmain pourrait éventuellement avoir perdu. Il est possible que cette récente arrestation soit la continuation de ce différend. Le litigieux Bitmain poursuivrait également ce qui est maintenant le plus grand pool minier de Bitcoin, Poolin, pour un accord de non-concurrence avec d'anciens employés. Ces difficultés de gestion peuvent rendre une introduction en bourse difficile à réaliser jusqu'à ce que les problèmes soient résolus. Au moins pour le moment, Canaan pourrait en bénéficier dans une certaine mesure, en tant que stock Bitcoin pur et simple le plus important et le plus liquide.

Volatilité du cours de l'action

Dans ce rapport, nous avons discuté de la façon dont les ventes de Canaan sont plus volatiles que les crypto-monnaies, comprendre comment cela peut affecter le cours de l'action peut être intéressant pour les investisseurs de l'espace. Dans le secteur aurifère, les mineurs ont tendance à offrir un jeu à effet de levier sur l'or, car le coût élevé d'extraction du métal garantit que les marges peuvent être considérablement affectées par des variations relativement faibles du prix de l'or. Reste à savoir si cela devrait être le cas avec Bitcoin.

Dans Bitcoin, il y a le problème de l'ajustement de la difficulté, qui peut atténuer l'impact des fluctuations des prix du Bitcoin sur certains revenus des exploitations minières. Les mineurs inscrits comme Hut 8 sont susceptibles d'être bien en retrait sur la courbe des coûts miniers et, par conséquent, leurs revenus pourraient s'avérer plus résistants que beaucoup ne le pensent. Les pools miniers peuvent avoir des marges élevées et, par conséquent, les modèles commerciaux résilients et les fonderies sont diversifiés loin de la crypto-monnaie. Pour l'instant, notre théorie n'est pas prouvée, mais il se pourrait que les fabricants d'ASIC de crypto-monnaie pure play comme Canaan finissent par devenir l'actif le plus volatile lié à la crypto-monnaie de tous.

Conclusion

Le succès de cette introduction en bourse a été une victoire majeure pour Canaan et ses banquiers. Canaan a réussi à lever 90 millions de dollars à ce que nous considérons comme une évaluation extrêmement coûteuse, juste avant une baisse du prix du Bitcoin et avec une réduction de moitié du Bitcoin dans environ 6 mois. Cela devrait fournir à la société un important coussin de trésorerie si le marché baissier continue. Quant à savoir s'il faut investir dans Canaan, nous ne pensons pas que l'évaluation soit convaincante. Cependant, c'est certainement un stock à surveiller de près et le prix actuel n'est pas déraisonnablement élevé, dans notre vision.

Alors que Canaan a réussi à retirer ce morceau intelligent de financement des entreprises, alors qu'ils auraient pu rencontrer des difficultés de trésorerie, les problèmes de gestion chez Bitmain semblent les avoir retenus. Au moins pour l'instant:

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Traduction de l’article de BitMEX Research : Article Original

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