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Lettre Pantera Blockchain, mars 2020

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Lettre Pantera Blockchain, mars 2020

Pantera Capital

Dan Morehead
PDG et co-chef des investissements

Quand j’étais assis pour écrire – en pensant à un moyen de transmettre mes préoccupations concernant la fragilité des chaînes d’approvisionnement et de l’économie dans son ensemble – je me suis souvenu de l’histoire au crayon dans le texte économique classique de Milton Friedman Libre de choisir.

Il me semble que l'analogie est encore plus pertinente que je ne le pensais au départ. La liberté de choisir elle-même est potentiellement négative en ce moment.

L'entrée Wikipedia pour le livre a un résumé poignant:

"Libre de choisir: Une déclaration personnelle maintient que le marché libre fonctionne mieux pour tous les membres d'une société, fournit des exemples de la façon dont le marché libre engendre la prospérité et maintient qu'il peut résoudre des problèmes là où d'autres approches ont échoué. »

Le monde connaît peut-être une exception à cette règle. La liberté pour chaque personne, chaque comté, chaque état, ou même, chaque nation – choisir pourrait être sous-optimale. Cette mosaïque de choix est susceptible d'avoir de graves conséquences.

Je ne suis pas épidémiologiste, donc je laisse ça aux autres.

J'ai passé 35 ans à négocier des perturbations macroéconomiques mondiales. Ce n'est pas comme les autres. Cela mettra certainement fin à la plus longue expansion mondiale jamais enregistrée. Il est susceptible d'avoir un impact économique mondial plus important que tout ralentissement de mémoire récente.

MARCHÉS FINANCIERS

Le S&P 500 a enregistré son marché baissier le plus rapide de tous les temps. La pandémie de COVID-19 a fait chuter le marché boursier de 20% en seulement 15 jours de bourse, deux fois plus vite que le Crash de 1929, qui a précipité la Grande Dépression.

Après le marché haussier le plus long et le moins volatil de l'histoire, cela exposera probablement beaucoup de mauvais risques – cachés sous 10 ans de marché haussier.

Le contraste avec les temps récents est frappant. En 2017, le retrait maximal du pic au creux n'était que de -2,8%, l'une des pertes intra-annuelles les plus faibles de l'histoire. Le S&P le fait maintenant toutes les quelques minutes.

Il y avait un Op-Ed prémonitoire dans le New York Times il y a plus d'un mois intitulé:

Pour affronter le coronavirus, allez-y médiéval
Les quarantaines et les mesures restrictives ont servi un objectif dans le passé. Ils le peuvent aussi maintenant.

Le malheureux corollaire – Le PIB médiéval était faible et stagnait.

RÉCESSION

J'ai capturé cette enquête économiste de Bloomberg dans une note à des collègues il y a moins de deux semaines.

Dire «C'est Krazy. C'est 100,0% de chances de récession. "

Je pense maintenant que la récession sera probablement plus importante que toute récession d'après-guerre.

Comme beaucoup d'entre vous l'ont déjà fait dans vos villes, peu de gens font des affaires dans la région de la baie et mes collègues en font de même dans d'autres villes. Il semble que tout le monde dans ma communauté fasse de la randonnée; à Manhattan, marcher dans Central Park. Bien que cela maximise la mesure du bonheur national brut du Bhoutan, cela n’ajoute pas au PIB.

Le PIB est une mesure de flux. Si ces randonneurs produisaient auparavant des biens et des services, le PIB chuterait.

Avant 2009, le FMI avait défini une récession mondiale comme un taux de croissance annuel du PIB réel de 3% ou moins. Il n'y a pas eu de période de croissance mondiale négative. Les marchés émergents avaient généralement des taux de croissance élevés et les récessions étaient contenues dans un pays ou une région.

Les entreprises de Wall Street prévoient maintenant une véritable récession – une croissance mondiale négative.

Goldman Sachs: «Le PIB réel mondial devrait se contracter d'environ 1% en 2020»… «Une baisse de 24% aux États-Unis qui serait 2½ fois plus importante que le record d'après-guerre précédent.»

JP Morgan: «Année 2020 à -1,1%»

Ce graphique d'informations de JP Morgan sur l'image du PIB américain est très bien fait:

PAS EN FORME DE V

On parle déjà de la récession en forme de V.

Il y a tellement d'incertitude aujourd'hui. Cependant, la seule chose qui semble claire est que cette récession ne sera pas en forme de V.

Au lendemain des attentats du 11 septembre, les compagnies aériennes ont été immobilisées pendant trois jours. Après cela, nous étions tous tristes mais le commerce a repris. Ce fut un choc unique qui a permis un retour en forme de V. Nous commençons à peine quelque chose qui prendra beaucoup de temps à démêler.

Lors de la récession de 2007-2009, le PIB réel a chuté de 650 milliards de dollars (4,3%) et n'a pas retrouvé son niveau d'avant la récession de 15 billions de dollars pendant trois ans.

CHÔMAGE

Pour illustrer à quel point il est difficile pour la politique budgétaire d'aider – et d'aider assez rapidement: la petite entreprise médiane dispose de suffisamment de liquidités pour durer 27 jours sans aucun revenu.

https://bit.ly/2vOYbzT

Goldman Sachs:

«En utilisant trois approches – la relation empirique entre le PIB et le chômage, l'expérience de l'ouragan Katrina et une analyse ascendante des pertes d'emploi probables par secteur et profession – nous estimons une augmentation de 5,5 pp du taux de chômage U3 à un pic de 9% dans les prochains trimestres. "

«… Nous estimons que 2¼ millions d'Américains ont déposé une première demande de chômage la semaine dernière, un nombre qui dépasse le précédent record par un facteur de trois et équivaut à 1½% de la main-d'œuvre assurée. (Au Canada, un pourcentage encore plus impressionnant de 2½% de la population active a déposé une réclamation la semaine dernière, selon le PM Trudeau.) »

CHAINES D'APPROVISIONNEMENT / ÉCONOMIES INTERDEPENDANTES

Lorsque j'étais à l'école primaire, nous avons regardé un documentaire fascinant sur l'immense complexe River Rouge de Ford à Dearborn. Le minerai de fer, le charbon, le sable et quelques autres ingrédients de base sont allés à une extrémité – et les voitures ont chassé l'autre.

Le monde dans lequel nous vivons est tellement différent. La gestion des stocks juste à temps avec des milliers de fournisseurs dans des dizaines de pays alimente une chaîne d'approvisionnement qui sera très difficile à redémarrer – en particulier avec la manière asynchrone que le virus reflue et circule dans le monde entier.

En 1980, Milton Friedman a présenté sa vision de l'économie de marché dans une série de diffusion PBS de 10 heures intitulée Libre de choisir. Friedman a transformé son argument en une parabole sur un objet domestique commun:

«Regardez ce crayon à mine. Il n'y a pas une seule personne au monde qui pourrait fabriquer ce crayon. Déclaration remarquable? Pas du tout. Le bois à partir duquel il est fabriqué, pour autant que je sache, provient d'un arbre qui a été abattu dans l'État de Washington. Pour couper cet arbre, il a fallu une scie. Pour fabriquer la scie, il a fallu de l'acier. Pour fabriquer de l'acier, il fallait du minerai de fer. Ce centre noir – nous l'appelons le plomb mais c'est vraiment du graphite, du graphite comprimé – je ne sais pas d'où il vient, mais je pense qu'il vient de certaines mines d'Amérique du Sud. Ce haut rouge ici, cette gomme à effacer, un peu de caoutchouc, vient probablement de Malaisie, où l'arbre à caoutchouc n'est même pas natif! Il a été importé d'Amérique du Sud par des hommes d'affaires avec l'aide du gouvernement britannique. Cette virole en laiton? Je n'ai pas la moindre idée d'où ça vient. Ou la peinture jaune! Ou la peinture qui a fait les lignes noires. Ou la colle qui le maintient ensemble. Des milliers de personnes ont littéralement coopéré pour fabriquer ce crayon. Des gens qui ne parlent pas la même langue, qui pratiquent des religions différentes, qui pourraient se haïr s’ils se rencontraient! Lorsque vous descendez au magasin et achetez ce crayon, vous échangez en fait quelques minutes de votre temps contre quelques secondes du temps de tous ces milliers de personnes.

«Qu'est-ce qui les a réunis et les a incités à coopérer pour fabriquer ce crayon? Il n'y avait pas de commissaire envoyant… des ordres d'un bureau central. C'était la magie du système de prix: le fonctionnement impersonnel des prix qui les a réunis et les a amenés à coopérer, à fabriquer ce crayon, pour que vous puissiez l'avoir pour une somme dérisoire. »

Il est ironique que les économies dirigées soient susceptibles d'avoir beaucoup moins de dommages causés par le virus.

L'IMPACT DU VIRUS SUR L'ÉCONOMIE

Si tout le monde dans un pays devait s'auto-isoler pendant deux semaines et être testé, les responsables de la santé sauraient qui a le virus et qui n'en a pas. Ces citoyens infectés par le virus pourraient être traités et les autres retourner au travail.

Deux semaines divisées par 52 représentent une baisse de 4% du PIB tendanciel. C’est le scénario théorique / le moins mauvais.

La réalité ne fonctionne pas de cette façon. Chaque pays adopte des mesures différentes. L'impact sera au moins aussi important aux États-Unis et dans de nombreux autres pays.

La Chine – qui a conduit le monde dans cette voie et qui, nous l'espérons, ouvre maintenant la voie à la sortie – devrait voir une baisse du taux annuel désaisonnalisé de 40% de son PIB au premier trimestre. Il n'a pas connu cela depuis au moins 50 ans. C'est une baisse absolue de 12%.

La Chine a mis du temps à admettre le problème. Lorsque la Chine a réglé la situation, elle a pu contenir le virus. La Chine a fermé Wuhan et restreint les mouvements dans une grande partie du reste du pays le 23 janvier – alors que le pays n'avait que 17 morts.

La Chine, la Corée du Sud, Singapour et Taïwan ont donné l'espoir qu'avec des efforts agressifs, la contagion pourra être vaincue.

RÉPONSE POLITIQUE PROBABLE

Les récessions sont généralement causées par un manque de revenus ou d'accès au crédit. Les autorités fiscales et monétaires sont habituées à coordonner leur réponse politique face à ce défi.

Le virus est une contrainte physique sur l'activité économique – invisible à cela. Il sera très difficile de contre-attaquer avec les outils de politique économique standard.

Des pays comme la Corée du Sud prouvent que les outils les plus efficaces sont la science et les technologies de localisation.

POLITIQUE MONÉTAIRE

Walter Bagehot présenté dans Lombard Street (1) le dicton suivant:

«(Pour éviter la panique, les banques centrales devraient prêter rapidement et librement (c'est-à-dire sans limite) aux entreprises solvables, contre de bonnes garanties et à des taux élevés.»

À l'ère de la politique de taux d'intérêt zéro (ZIRP), la politique monétaire a déjà perdu l'essentiel de son efficacité. Les taux sont proches de zéro dans la plupart des grandes économies depuis longtemps. Le Japon – qui a inventé ZIRP – a nommé la nouvelle réalité «la décennie perdue». C'était il y a 25 ans.

La politique monétaire est impuissante face aux impacts économiques et psychologiques d'une pandémie.

«Hé, chérie, la Fed a abaissé ses taux de 100 points de base aujourd'hui. Allons au cinéma."

Avec la baisse de la Fed la semaine dernière, près de 60% du PIB mondial est déjà à sa limite inférieure effective de zéro.

Pour mettre la précédente réponse monétaire en perspective, lors de la crise financière mondiale de 2008-2009, les États-Unis ont abaissé les taux de 438 points de base. La coupe mondiale était de 297 points de base.

Cette fois, les États-Unis n'avaient plus que 150 pb de munitions. À l'échelle mondiale, les taux devraient être réduits de seulement 55 points de base, soit moins d'un cinquième du soutien politique de la crise précédente.

De nombreux investisseurs ont posé des questions sur les taux d'intérêt négatifs. Il me semble que la plupart des banques centrales croient maintenant que les taux d’intérêt négatifs ne sont vraiment pas efficaces – que zéro est essentiellement la borne inférieure. Je ne connais aucune grande banque centrale qui pense pouvoir prendre des taux sensiblement inférieurs à zéro. La Fed a maintenant atteint zéro une poignée de fois et à chaque fois qu'elle fixe son objectif à 0–25 points de base.

(1) Walter Bagehot ((1873) 1897), Lombard Street: A Description of the Money Market (New York: Charles Scribner’s Sons).

POLITIQUE FISCALE

Une relance budgétaire est nécessaire pour soutenir la demande globale des plus vulnérables. Malheureusement, la relance budgétaire est très difficile à déterminer chirurgicalement contre un adversaire physique invisible.

Les États-Unis débattent de 2 billions de dollars de stimulants fiscaux – près de 10% du PIB – beaucoup plus importants que tout autre stimulus budgétaire depuis la Seconde Guerre mondiale. (L'American Recovery and Reinvestment Act de 2009 était de 850 milliards de dollars, soit environ 6% du PIB.)

Les États-Unis devraient sortir de la récession à venir avec plus de dettes (en pourcentage du PIB) qu'après avoir combattu la Grande Dépression et la Seconde Guerre mondiale.

IMPACT SUR CRYPTO

Le Bitcoin est né dans une crise financière. Il arrivera à maturité dans celui-ci.

Lorsque j'étais négociant en obligations, j'étais conscient de la façon dont la terminologie résonnait à l'envers. Les «meilleurs» moments pour les obligations ont été les pires moments pour tout le monde. Les récessions et les dépressions sont «géniales» pour les obligations.

Malheureusement, je crois que c'est ce qui se passe sur notre marché – la crypto-monnaie.

À mesure que les gouvernements augmentent la quantité de papier-monnaie, il faut plus de pièces de papier-monnaie pour acheter des choses qui ont des quantités fixes, comme des actions et des biens immobiliers, au-dessus de l'endroit où ils s'installeraient en l'absence d'une augmentation du montant d'argent. Je pense qu'ils le feront. Le corollaire est qu'ils gonfleront également le prix d'autres choses, comme l'or, le bitcoin et d'autres crypto-monnaies.

Les États-Unis sont entrés dans cette crise avec un déficit structurel sans précédent. Dépenser 31% de plus qu'il n'en absorbe. Avant l'émergence du virus du SRAS-CoV-2, le Congressional Budget Office s'attendait à un déficit budgétaire de plus d'un billion de dollars. Cela pourrait maintenant être le triple.

"Un milliard ici, un milliard là-bas, et bientôt vous parlez réel argent."

– Attribué au sénateur américain Everett McKinley Dirksen

Maintenant que nous sommes dans les milliers de milliards, le déficit doit simplement avoir un impact positif sur le prix des choses qui ne sont pas quantitativement faciles – actions, immobilier, crypto-monnaie par rapport au prix de l'argent. Autrement dit, le taux de change BTC / USD va augmenter.

Le prix du bitcoin pourrait établir un nouveau record au cours des douze prochains mois. Ça ne va pas arriver du jour au lendemain. Ma meilleure estimation est que cela prendra 2 à 3 mois aux investisseurs institutionnels pour trier leurs problèmes de portefeuille actuels. Encore 3 à 6 mois pour rechercher de nouvelles opportunités comme la dette en difficulté, les situations spéciales, la cryptographie, etc. Puis, alors qu'ils commencent à faire des allocations, ces marchés vont vraiment commencer à augmenter.

Je tiens à souligner que rien dans cette note ne vise à critiquer des individus ou des agences. Tous font de leur mieux dans des circonstances difficiles. Je suis heureux de ne pas être obligé de faire ces choix. Mon seul travail est de gérer votre argent sur les marchés des crypto-monnaies. Je crois fermement que l'ensemble de politiques sera finalement net positif pour les crypto-monnaies. C'est ainsi que nous nous positionnons.

ACTIONS SPÉCIFIQUES À CRYPTO

Nous pensons que les jetons surclasseront le risque pendant plusieurs mois. Les jetons se refacturent instantanément et ont donc beaucoup plus de volatilité, à la fois à la hausse et à la baisse. Les prix de risque sont généralement décalés. Le nombre de transactions se tarit rapidement. Plusieurs mois plus tard, lorsque les deux parties se mettront finalement d'accord sur le point de rencontre des courbes d'offre et de demande, vous verrez le nombre d'offres reprendre, mais à des prix inférieurs.

Nous avons réduit notre risque symbolique d'environ 15% pendant environ une semaine. Nous pensons maintenant que la forte corrélation à court terme avec les marchés généraux est terminée et que la cryptographie se négociera indépendamment. Joey Krug en discute plus en détail ci-dessous.

Nous pensons que le bitcoin surclassera probablement les autres jetons pendant un certain temps. C’est un projet qui a déjà été construit, ça marche, il a un bilan de 11 ans. De nombreux nouveaux projets de blockchain et de contrats intelligents sont toujours en développement et pourraient être sollicités pour lever des fonds pour achever leur développement.

Il y a généralement une fuite vers la qualité où les gens veulent mettre de l'argent dans les méga-caps, l'actif le plus sûr, "les Trésors" de l'industrie. Lorsque les marchés sont stressés et que les gens essaient de vendre tous les actifs cryptographiques, le bitcoin est beaucoup plus liquide que tout le reste. Nous avons augmenté notre exposition au bitcoin et réduit le risque dans d'autres actifs.

Dans les cinq principaux courants descendants de S&P depuis 2012, la corrélation du bitcoin avec les actions a fortement augmenté pendant 32 jours dans le mouvement initial, mais s'est réduite à la neutralité sur une moyenne de 71 jours.

Alors que les actifs tels que l'or avaient tendance à augmenter uniformément en moyenne de 8,2% au cours de ces périodes, le bitcoin a historiquement connu une partie de sa plus grande volatilité pendant ces périodes.

La part de marché relative du Bitcoin (connue sous le nom de «domination du bitcoin») parmi tous les actifs numériques a augmenté dans chacun des cinq principaux courants descendants S&P depuis 2012. L'augmentation de la dominance a duré en moyenne environ 4 mois et un gain moyen de 7,8%. Nous pensons que cela risque de se reproduire. Il a déjà progressé de plusieurs points de pourcentage.

(Les graphiques de ces corrélations, dominance, prix sont ci-dessous en annexe.)

Enfin, ces marchés très volatils et potentiellement paniqués sont bien adaptés au trading algorithmique. Nous avons augmenté la part de Digital Asset Fund dans notre stratégie algorithmique à 30% du fonds.

APPEL À LA CONFÉRENCE «PENSÉES SUR LE MARCHÉ DE CRYPTO»

L'équipe d'investissement de Pantera a organisé une conférence téléphonique pour partager des perspectives sur la situation macroéconomique mondiale et comment nous pensons qu'elle affectera les marchés des crypto-monnaies. Vous pouvez regarder la présentation en cliquant sur le bouton ci-dessous.

Compte tenu de l'intérêt suscité par cet appel, nous organiserons une mise à jour dans deux semaines:

https://zoom.us/webinar/register/WN_6v0i3SvRTQ6k2hsI_4ui-Q

Mes meilleurs voeux pour la santé physique et mentale des membres de votre famille et de votre communauté.

Dan Morehead
PDG et co-chef des investissements

APPENDICE



Traduction de l’article de Pantera Capital : Article Original

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