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Mutabilité de la crypto et récents mouvements de la part de la SEC

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Mutabilité de la crypto et récents mouvements de la part de la SEC

Au cours des dernières semaines, plusieurs actions de la SEC concernant la cryptographie qui fournissent des aperçu significatif de la posture réglementaire de l'agence. La semaine dernière, la SEC a intenté une action en justice pour interdire à Telegram (les créateurs de Telegram Open Network, ou «TON») de distribuer des jetons (appelés «Grams») qu’elle avait promis aux acheteurs d’un contrat d’investissement antérieur.

Au cours de la semaine précédente, la SEC a conclu des accords de règlement avec deux sociétés de cryptographie – Block.one (créateurs du logiciel EOSIO à la base du fabricant de chaînes EOS) et Nebulous (créateurs de SiaFunds et SiaCoins). Block.one et Nébulous ont reconnu que chacune d’elles avait violé les lois américaines sur les valeurs mobilières en réunissant des capitaux sans enregistrer ces valeurs, ni en se dispensant de l’inscription. Block.one a été condamnée à une amende de 24 millions de dollars par la SEC (moins de 1% des 4 milliards de dollars qu’elle avait levés dans l’offre); Nebulous a été condamné à une amende de 225 000 $, soit le double du montant obtenu. L'action de Telegram n'était pas un règlement, mais plutôt une action de la SEC visant à empêcher Telegram de distribuer ce que la SEC considérait comme des «titres».

Etre du mauvais côté d'une injonction de la SEC ou d'une action d'exécution n'est pas un motif de célébration; mais, dans ce cas, il peut au moins y avoir une doublure en argent. Car malgré la gravité de ces violations, ces actions sont très révélatrices du paysage réglementaire des projets de cryptographie en général.

Mais d'abord, une récapitulation rapide.

Nous avons écrit à ce sujet précédemment, mais la question réglementaire clé en suspens était de savoir si les jetons de chiffrement étaient des titres au sens de Howey test, et a suggéré un cadre de réflexion sur la caractérisation d’un jeton basé sur la cycle de la vie d'un jeton. Dans la phase de pré-réseau, le sponsor de jeton peut lever des fonds pour financer le développement d'un réseau. C’est exactement ce que Telegram, Block.one et Nebulous ont fait: commercialiser un jeton de pré-réseau auprès des acheteurs, dont le produit devait permettre à Telegram de construire TON, Nebulous de construire le réseau de cryptage ultime pour ses services de partage de fichiers et pour que Block.one puisse établir une base pour un réseau entièrement distribué nécessaire pour un protocole de preuve de mise.

Comme la SEC l’a constaté dans ses ordonnances de règlement avec Block.one et Nebulous, cette vente de jetons pré-réseau était en fait une vente de titres: les acheteurs investissaient de l’argent avec une attente de profit, anticipation qui reposait sur Block.one et Nebulous (le efforts concertés des «autres») pour construire et lancer le réseau.

Cette conclusion de la SEC n’était pas surprenante, mais plutôt cohérente avec ses autres mesures d’application. Néanmoins, pour les entreprises et les praticiens de l’espace, ces ordonnances de règlement soulignent l’application de Howey pré-réseau augmente le capital. À ce stade, toute activité visant à mobiliser des capitaux doit être conforme aux exigences de la législation sur les valeurs mobilières ou faire l’objet d’une dispense des lois sur les valeurs mobilières.

De manière importante et distincte de l’offre Telegram, Block.one et Nebulous ont collecté des fonds d’investisseurs non accrédités (il s’agit d’investisseurs jugés «peu sophistiqués» car ils n’ont pas beaucoup d’argent). Les ventes de titres non enregistrés à des personnes non accréditées sont généralement illégales aux États-Unis (sauf quelques exceptions mineures dans le cadre des règles de crowdsourcing postérieures à la loi JOBS Act); ainsi, les conclusions de la SEC.

Dans l'affaire Telegram, toutefois, Telegram a vendu à des investisseurs «sophistiqués» au moyen d'une exemption des lois sur les valeurs mobilières. Ainsi, la question à poser à la SEC en l'espèce n'était pas de savoir si la vente initiale du contrat d'investissement à ces investisseurs était autorisée (contrairement aux affaires Block.one et Nebulous), mais plutôt de savoir si la distribution prévue de Grams par Telegram à ces acheteurs était autorisée. .

Et c’est là que les actions de la SEC fournissent des informations intéressantes – non pas sur ce que la SEC a réellement fait, mais plutôt sur ce que la SEC n’a pas fait!

L’agence n’a pas demandé à Block.one ou à Nebulous d’arrêter son ou ses réseaux de cryptage associés. En d'autres termes, bien que la SEC ait condamné les entreprises à des amendes pour les activités de collecte de fonds menées en violation des lois sur les valeurs mobilières, elle n'a pas conclu que les activités en cours des réseaux respectifs violaient les lois sur les valeurs mobilières. En fait, il est possible que la SEC ait considéré le lancement d’EOS Mainnet comme indépendant de la vente de jetons ERC-20 de Block.one, ce qui prouve la structure décentralisée et distribuée d’EOS Mainnet et conforme à l’objectif de la SEC en matière de décentralisation. Et la lettre de renonciation nébuleuse indique le niveau d'activité et d'utilisation de Siacoin.

Pourquoi est-ce important?

En juin 2018, le directeur du financement des entreprises de la SEC, Hinman exposé ses vues sur l'application de Howey aux réseaux cryptographiques. Il a introduit le concept de «mutabilité» – qu'un jeton pourrait constituer une sécurité dans certaines circonstances, puis être remplacé par une non-sécurité dans d'autres circonstances. Comme indiqué ci-dessus, au stade de pré-réseau, les jetons seront généralement qualifiés de titres à la lumière du volet "Dépendance à l'égard des efforts d'autrui". Howey tester. Cependant, après le lancement du réseau – à condition que le réseau soit suffisamment décentralisé – la nature du jeton peut changer de sécurité à non sécurité, du fait que le détenteur du jeton ne compte plus sur les efforts d'autres personnes (c'est-à-dire , la société qui peut avoir initialement lancé le jeton). Le succès ou l'échec du jeton dépend plutôt de la valeur du jeton, telle que déterminée par la communauté décentralisée, par opposition à une entreprise centralisée et coordonnée.

Alors que ce discours a plus d'un an, de nombreux acteurs du secteur ne savaient pas quoi faire de la valeur probante du discours: s'agissait-il simplement d'un cadre proposé par Hinman ou reflétant l'attitude que la SEC adopterait face à des jetons mutables ?

Bien sûr, nous savions déjà que la SEC jugeait Bitcoin et Ethereum suffisamment décentralisés pour ne pas constituer des sûretés, mais elle n’avait jamais officiellement pris position sur la question de la mutabilité en ce qui concerne Ethereum. Ethereum n’a jamais pris de mesures coercitives à la suite des efforts de mobilisation de capitaux qu’il avait déployés il ya de nombreuses années. Nous n’avions donc aucun point de vue officiel de la SEC quant à savoir si Ethereum avait déjà été une sécurité, mais ne l’a plus été.

Les colonies Block.one et Nebulous maintenant perdues certains lumière sur cette question importante.

Bien que la SEC ait déterminé que le jeton ERC-20 de Block.one (le jeton vendu dans l’offre faisant l’objet de son ordre) et que Siafunds étaient des «titres», les actions de la SEC ne visaient pas EOS ni Siacoins. Si la SEC avait déterminé que EOS et Siacoins étaient toujours des «titres», nous aurions probablement vu la SEC forcer les promoteurs à cesser d'autoriser leurs jetons respectifs à échanger. Après tout, les valeurs mobilières ne peuvent être négociées que par le biais d’échanges enregistrés ou de dispenses des lois sur les valeurs mobilières, qui n’existent pas non plus dans les situations EOS et Siacoins. Au lieu de cela, la SEC a condamné les sponsors à une amende pour leurs activités de mobilisation de fonds préalables à la création du réseau, mais leur a permis de poursuivre l'exploitation des réseaux concernés. Ainsi, le concept de mutabilité peut avoir un certain fondement à la SEC.

Bien sûr, il est important de reconnaître que les règlements sont très spécifiques aux faits et ne fournissent pas nécessairement valeur de précédent pour les autres sponsors.

En fait, le règlement Block.one nous a appris que la décision de la SEC était probablement fondée sur les efforts considérables que Block.one avait pris après l’augmentation de capital pour s’assurer que les questions de conformité et de réglementation étaient des citoyens de premier plan. Block.one a également déployé des efforts particuliers pour tenter d’exclure les acheteurs américains de l’offre; la SEC a peut-être vu cela favorablement. Nous savons également que les acheteurs initiaux auprès desquels l'argent a été collecté ont reçu des jetons ERC-20, mais ces jetons ont effectivement été retirés et les acheteurs ont ensuite reçu un jeton EOS distinct. Ainsi, techniquement, les jetons ERC-20 originaux (qui étaient des titres) ne sont pas convertis en jetons EOS (qui sont maintenant considérés comme des non-titres).

En outre, le fait que la SEC n’ait pas mis fin à la négociation actuelle des jetons EOS ne signifie pas automatiquement qu’elle ne les considère pas comme des titres. Au contraire, la réglementation de la SEC – comme la plupart des agences administratives – leur permet d'agir par règlement négocié avec une contrepartie ou en décidant de traduire cette contrepartie en justice pour voir si elle peut convaincre un juge de sanctionner une contrepartie. Il est possible que la SEC ait déterminé qu’il s’agissait du meilleur règlement possible, tout en évitant les coûts, le temps et les aléas de la procédure judiciaire.

Il est important de noter que la mesure de redressement injonctive de la SEC contre Telegram est également compatible avec la lecture ci-dessus des deux actions en règlement. Comme nous l'avons mentionné précédemment, ni la SEC ni Telegram ne contestent la nature du processus initial de mobilisation de capitaux; Telegram a vendu un contrat d'investissement à des investisseurs avertis pour leur permettre d'utiliser le produit de cette offre pour construire TON. Mais, à compter du 31 octobre, Telegram avait l’intention de distribuer des grammes à ces acheteurs; la question devenait maintenant de savoir si le contrat d’investissement initial (une Howey) est passée d’une sécurité à une autre en fonction de la nature du statut opérationnel de TON.

À l'appui de sa requête en injonction, la SEC a souligné quelques faits saillants sur TON / Grams: (i) la fondation TON, bien que opérationnelle, est contrôlée par les fondateurs de Telegram et n'est donc pas indépendante (ou «distribuée» en termes cryptographiques) Telegram et (ii) TON elle-même n’est pas vraiment opérationnel (nous n’avons donc pas de «réseau opérationnel» en termes de cryptographie) et (iii) bien qu’il existe certaines dispositions relatives au blocage qui limitent la revente de certains Grams que les acheteurs seront livrés, il n’existe aucune utilité dans le réseau, de sorte que les acheteurs ne peuvent réellement vendre leurs Grams que pour un profit potentiel par rapport à leur utilisation pour des fonctions autres que d’investissement telles que TON.

En substance, la SEC affirme (ce sont mes mots, pas les leurs) qu’il n’existe pas suffisamment de conditions pour prendre en charge la mutabilité. Nous avons encore des acheteurs qui continuent à compter sur les efforts concertés d’autres (parce que TON n’est ni fonctionnel ni décentralisé) avec une attente principale (ou au moins une motivation) de profit par rapport à l’utilité.

Il ressort de la demande d’injonction prononcée par la SEC que sa principale préoccupation était le fait que certains détenteurs de Grams pourraient vendre leurs avoirs (après le 31 octobre) à des fins d’investissement. De la SEC application: «Une fois que Grams aura atteint les marchés publics, il sera pratiquement impossible de retirer l'Offre, car l'identité de nombreux acheteurs sera entourée de secret et la variété de marchés non réglementés où les Grams peuvent être vendus, y compris des plates-formes qui garantissent l'anonymat et la confidentialité. capacité de cryptage pour masquer les transactions. »Bien que la SEC n’en ait pas explicitement parlé, cette déclaration soulève la question de savoir ce qu’elle aurait pu dire de la distribution de Grams s’il existait un réseau opérationnel auquel les détenteurs de Grams auraient pu participer.

Alors, au vu de tout cela, que proposent ces actions de la SEC en termes de cadre réglementaire dans lequel les réseaux de cryptage fonctionnent:

  • Les augmentations de capital pré-réseau seront considérées comme des titres – nous le savions déjà, mais maintenant, sachez-le vraiment! Soit un contrat d’investissement uniquement avec des investisseurs qualifiés, soit enregistrez vos titres auprès de la SEC – telles sont les options.
  • Cependant, la nature d'une sécurité pré-réseau peut changer pour une non-sécurité post-réseau si le réseau est suffisamment décentralisé pour que les acheteurs ne comptent plus principalement sur les efforts coordonnés des autres. Nous ne savons toujours pas quel est le seuil critique de ce que signifie «décentralisé». Les futures mesures d'exécution ou les directives de la SEC seront nécessaires pour obtenir plus de clarté, cette décision étant à la seule discrétion de la SEC.
  • Et, même si chaque analyse est spécifique à un fait, les activités d’un sponsor pour prendre au sérieux la conformité à la réglementation ont de l’importance. La SEC reconnaît la présence de ces efforts dans l'affaire Block.one et déplore leur absence dans l'action Telegram.

Bien que la lecture des feuilles de thé ne soit jamais parfaite, les actions de la SEC ici sont utiles pour fournir une clarté supplémentaire aux fournisseurs de réseaux cryptés.

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Traduction de l’article de Sonal Chokshi : Article Original

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