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Prenez Crypto et les points – Partie 1 – Pantera Capital

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Prenez Crypto et les points – Partie 1 – Pantera Capital

Pantera Capital

Par Paul Brodksy, associé chez Pantera

Points à retenir:

  • La richesse libellée en dollars américains est optimisée sur 25: 1.
  • L'ajout de liquidités extraordinaires aux bilans bancaires confirme récemment que la Fed comprend les risques potentiels aigus d'une autre crise du crédit – le désendettement, ce qui pourrait accélérer le changement de régime monétaire.
  • La meilleure raison pour laquelle les investisseurs avertis devraient explorer les actifs cryptographiques et les activités de blockchain aujourd'hui est une diversification prudente du portefeuille.

Un pourcentage décroissant d'investisseurs utilise la macroéconomie comme intrant pour mieux comprendre la valeur des actifs financiers. Ignorer la vue d'ensemble peut être risqué. Ceux qui y ont réfléchi savent que les économies et les marchés ont perdu leur nature cyclique parce que les décideurs économiques ont compris comment gérer les incitations commerciales et économiques en utilisant des leviers financiers. Pour chaque occurrence consécutive ou phase naturelle d'un cycle économique qui pourrait autrement avoir un impact négatif sur la croissance de la production, l'inflation, l'emploi et les prix des actifs financiers; il y a eu une réaction politique tout aussi puissante, comme les baisses de taux d'intérêt, le QE, les dévaluations des devises, les contrôles des capitaux, les renégociations commerciales et maintenant, «Pas le QE» – des accords de rachat au jour le jour et à terme qui liquéfient les bilans bancaires et les marchés financiers .

L'exemple le plus visible de gestion économique et financière exogène a été le renflouement après la crise financière de 2008, qui était, en réalité, un renflouement réussi du dollar américain. Le crédit est simplement une créance sur la monnaie et donc le risque de crédit systémique est égal au risque de change systémique. Cela pourrait-il se reproduire? Oui. La plupart des investisseurs n'apprécient pas que pratiquement tous les actifs financiers soient également devenus des crédits, quelle que soit leur «valeur intrinsèque», car les valeurs intrinsèques sont mesurées dans le flux de trésorerie de la même devise basée sur le crédit. Ainsi, le crédit formel et les actifs financiers sont tous deux des dérivés de change. Leurs valeurs sont seulement aussi bonnes que la devise sous-jacente, qui est gérée par les banques centrales et les caisses souveraines.

Peak Fiat?

Il y a environ 100 billions de dollars d'actions, d'obligations et de M2 ​​libellés en USD, ainsi que plusieurs milliards de dollars de plus dans l'immobilier et d'autres actifs théoriquement contractés pour être monétisés un jour avec des dollars américains. Il n'y a qu'environ 4 000 milliards de dollars en argent de base USD qui le garantissent ostensiblement. En bref, Le capital libellé en USD (c'est-à-dire la richesse) est mobilisé au moins 25: 1. (Le graphique ci-dessous montre uniquement le crédit libellé en USD et ne comprend pas M2, les capitaux propres, la dette non publique, l'immobilier, etc., qui ont également des valeurs qui dépendent en fin de compte du ratio de levier du crédit USD par rapport à la monnaie de base USD. .)

Dans ce contexte, le «non-QE» de la Fed depuis septembre dernier est une initiative très révélatrice étant donné qu'il n'y avait aucune menace existentielle évidente pour l'économie ou les marchés qui aurait pu le déclencher, autre que le sentiment de construction qu'un ralentissement économique mondial était en les cartes pour 2020. Malgré le statut de «chemise sale la plus propre» de l'USD, il subirait une dilution extrême grâce à un QE reconnu s'il y avait une récession mondiale. Cela pourrait entraîner la perte de son statut de seule monnaie de réserve au monde.

Le dollar est plus qu'une monnaie pour le gouvernement américain. C'est le principal outil utilisé par les décideurs pour gérer le commerce mondial, contrôler les voies de navigation et influencer la politique étrangère. Sa chute en tant que seule monnaie de réserve au monde réduirait l’influence du gouvernement américain sur l’économie mondiale.

Pas QE suggère que les décideurs politiques ne laisseront pas les économies suivre leur cours naturel. Cet état de choses peut-il prévaloir? Semble peu probable. Les banques centrales mondiales ont déjà baissé leurs taux d'intérêt pour enregistrer des rendements bas et négatifs; les actifs sont fortement endettés, directement et indirectement, et leurs valeurs sont pleines; les États-Unis connaissent déjà la plus longue expansion de leur production sans récession; et la plus grande partie de la richesse est détenue dans une cohorte d'âge qui commence à réduire le risque et à réduire les bilans. Les régimes monétaires Fiat (c'est-à-dire politiques) ne durent généralement pas plus de 60 ans. Un nouveau semble inévitable.

La théorie monétaire moderne (MMT) est un concept qui place les monopoles monétaires du gouvernement au centre des économies. Il propose que les gouvernements utilisent des incitations fiscales pour cibler la croissance de la production et l'emploi. L'objectif est d'utiliser la création monétaire pour atteindre le plein emploi. En cas d'inflation, les autorités fiscales augmenteraient alors les impôts ou émettraient de nouvelles dettes souveraines pour éponger l'excédent d'argent dans le système. Le MMT n'a pas encore été officiellement approuvé par les autorités souveraines des économies capitalistes; cependant, les décideurs politiques monétaires semblent déjà en adopter certains aspects.

Le MMT ne fonctionnera pas. Pour la première fois, il existe un logiciel numérique qui promet de: fournir aux souverains comme la Chine les moyens de contester le statut de monnaie de réserve unilatérale du dollar; permettre aux peuples non bancarisés du monde entier de développer des économies sans liens avec le dollar américain; permettre aux épargnants du monde entier de stocker et de transférer de la valeur en ligne en utilisant des devises et des actifs sans effet de levier; et permettre aux investisseurs exposés à 100% aux monnaies fiduciaires à dilution et à leurs dérivés d'actifs financiers de couvrir leurs portefeuilles. Avec un accès mondial à des devises compétitives, les gouvernements uniques ou fédérés ne peuvent plus compter sur leurs monopoles monétaires pour diriger la production intérieure, l'emploi ou l'inflation (et les prix des actifs).

Les près de 50% des Américains vivant chèque de paie devraient continuer à soutenir et à être fiers du dollar américain… tant qu'ils restent employés et qu'il n'y a pas de pénurie de biens et services. L'élargissement des écarts de richesse et de revenu ne devrait pas nécessairement entraîner une perte de confiance dans le dollar. Cependant, il semble raisonnable (et non xénophobe) de prétendre que si le dollar américain et ses dérivés de crédit et financiers éternuaient, alors le monde attraperait un rhume assez sévère. Un événement de crédit mondial – que les économistes anticipent ou déclarent ou non une récession officielle – ouvre la porte à une perte de part de marché fiduciaire.

Les décideurs économiques qui permettent aux monnaies d'être exploitées au-delà du point d'être dans le même univers de valorisation que les valeurs des actifs sont effectivement chargés de créer des déséquilibres: déséquilibres qui séparent les salaires des propriétaires et de la main-d'œuvre, déséquilibres qui séparent l'accès aux biens et services, et des déséquilibres susceptibles de fomenter des hostilités géographiques. Plus les gestionnaires exogènes synthétisent une offre et une demande mondiales stables grâce à des politiques monétaires, fiscales et commerciales, plus ces déséquilibres s'accentuent.

Imaginez un monde avec une seule échelle mondiale des salaires et des prix. Pour avoir une seule monnaie mondiale, les utilisateurs devraient faire confiance à une seule autorité. Serait-ce un logiciel open source accessible à tous dans le monde avec une connexion Internet? Les personnes intéressées à stocker des richesses devraient-elles être exposées à 100% au dollar américain, aux monnaies fiduciaires évaluées par rapport à elles ou à leurs dérivés d'actifs financiers?

Investir dans les prélèvements d'actifs financiers

Pour les investisseurs, la seule façon de générer un retour sur n'importe quelle devise est de la prêter ou de spéculer sur son taux de change par rapport aux autres devises. Dans ce contexte, quelle est la «valeur intrinsèque» du dollar américain – l'autorité fiscale du Trésor américain (actuellement environ 2,5 billions de dollars / an) et la capacité de la Fed d'imprimer autant d'USD qu'elle le souhaite pour que tous les comptes puissent établi-toi? Qu'en est-il des 200 autres chemises les plus sales du monde implicitement ou explicitement rattachées aux dollars?

Ce n'est que dans les économies financières avec un effet de levier de 25: 1 qu'il y aurait très peu d'économies sur les actifs ne portant pas intérêt. Un «épargnant» en USD ou dans toute autre monnaie fiduciaire est incité à placer la richesse accumulée dans des actifs au prix du marché (c'est-à-dire «à risque») qui peuvent potentiellement surmonter l'inflation future nécessaire.

Les politiques musclées des banques centrales à la suite de la crise financière de 2008 ont fait grimper les prix des actifs financiers, comme en témoignent les records de dette souveraine à faible rendement, les écarts de crédit serrés et les indices boursiers à forte pondération en fonction des capitalisations. Il est intéressant de noter que les prix des matières premières industrielles ne sont pas à des niveaux record car ils reflètent mieux la baisse de la demande économique, et 40% des sociétés du S&P 500 ont perdu de l'argent en 2019, malgré que les indices pondérés par les plafonds atteignent de nouveaux sommets.

Prix ​​et valeurs réelles des actifs financiers se sont séparés – les prix reflètent la liquidité à court terme induite par le crédit; valeurs réelles ne réfléchissant pas combien de dilution nécessaire est intégrée dans les devises sous-jacentes des actifs. La plupart des investisseurs en actifs financiers ont également réduit leur parrainage de transactions et d'investissements discrétionnaires, comme en témoignent le volume de négociation des programmes sur les marchés boursiers (> 90%) et l'effondrement des allocations pour les investissements de valeur, la plupart des stratégies de recherche d'alpha et les opportunités d'investissement idiosyncratiques. L'analyse fondamentale est devenue moins importante que le dernier prix.

La notion de George Soros selon laquelle le prix des devises est réfléchi (les taux de change en hausse et en baisse sont plus susceptibles de se poursuivre au-delà de toutes les mesures fondamentales), peuvent désormais être appliqués aux actifs financiers. Cela est logique compte tenu de l'argument ci-dessus selon lequel les actifs financiers sont des dérivés de change et que les deux sont fortement mis à profit avec des valeurs intrinsèques abstraites.

Les rendements bêta grâce à l'exposition à l'indice sont devenus la seule option qui peut s'adapter à l'étendue et à la profondeur du marché. Il a payé depuis 2009 pour que l'exposition à l'indice ne soit longue que sur les marchés axés sur la liquidité. L'implication du maintien de longs indices d'actifs financiers aujourd'hui est que la plupart des investisseurs estiment que les banques centrales continueront d'augmenter la liquidité du bilan bancaire à un taux qui favorise l'exposition au risque et des ROI nominaux qui battent le taux sans risque (zéro), mais de plus, la devise sous-jacente ne sera pas plus diluée que le retour sur investissement nominal géré par les politiques monétaires des banques centrales.

Capture du marché => Changement de régime monétaire

Ainsi, les banques centrales détiennent la clé du rendement des actifs financiers, qui sont essentiellement des dérivés de change. La mission première des banques centrales est de surveiller et de protéger la solvabilité des institutions bancaires membres. Leur mission secondaire est leurs mandats économiques plus publics, contribuant efficacement à augmenter la croissance annuelle de la production avec une inflation modérée et le plein emploi.

On peut se demander si une économie basée sur le crédit pourrait résister à la déflation ou à de longues périodes de désinflation. Les deux rendraient le remboursement de la dette plus difficile pour les ménages, les entreprises et les gouvernements, ce qui menacerait à son tour la solvabilité des banques qui considèrent les prêts comme des actifs.

L'hyperinflation est déclenchée par l'impression monétaire, qui est un choix de décideurs politiques qui bat l'alternative. Il est fait mécaniquement par les banques centrales en créant de la nouvelle monnaie de base et en la remettant aux banques primaires, qui la distribueraient ensuite sous forme de crédit à la consommation. En 2009, la Fed a évité une inflation élevée (encore moins une hyperinflation) en Intérêt sur les réserves excédentaires (IOER), versant en fait aux banques un taux d'intérêt sans risque sur la nouvelle monnaie de base suffisant pour les inciter à ne pas le prêter. (C'est un malapropisme ironique d'appeler le support collatéral dérisoire un effet de levier de 25: 1 des «réserves excédentaires».)

Les banques sont structurées pour prospérer dans des périodes d'inflation modeste, voire de brèves périodes d'hyperinflation, car leur rentabilité et leur viabilité reposent sur des écarts de taux d'intérêt séparant leurs actifs (prêts) et passifs (dépôts). La déflation ou des périodes prolongées de désinflation ou d'hyperinflation menaceraient les moyens des emprunteurs, ce qui menacerait à son tour les actifs bancaires. En conséquence, les banques centrales incluent des objectifs d'inflation qui diminuent le pouvoir d'achat des épargnants dans leur monnaie.

La différence traditionnelle (et largement acceptée) qui sépare le PIB nominal du PIB réel – la croissance de la production moins l'inflation des biens et des services (c'est-à-dire l'inflation des prix à la consommation) ne rend pas compte des déséquilibres d'abordabilité abordés ci-dessus. Il semble probable que ces déséquilibres se manifesteront éventuellement par d'autres moyens moins évidents. Combien de fois les institutions établies ont-elles déclaré «personne n'aurait pu prévoir cet événement!»? La prochaine fois, les conséquences devraient être encore plus aiguës.

Que se passe-t-il s'il y a une perte de confiance généralisée en dollars américains? Techniquement, la Fed n'a pas à rembourser tous les crédits libellés en USD – uniquement les crédits souscrits par leurs banques membres. Aux États-Unis, le total des actifs bancaires aujourd'hui n'est pas tout à fait de 18 billions de dollars, ce qui signifie que la Fed n'est obligée d'imprimer qu'environ 14 billions de dollars en monnaie de base pour ses banques (18 billions de dollars – 14 billions de dollars en «réserves excédentaires»). Les 84 000 milliards de dollars US de crédit en USD implicitement contractés seraient théoriquement laissés de côté. Les banques seraient protégées, mais pas les emprunteurs et les prêteurs non bancaires.

Néanmoins, la plupart d'entre nous s'attendraient à ce que la Fed et les autres banques centrales produisent autant d'argent de base que nécessaire pour stabiliser leurs devises et leurs économies via la «baisse hélicoptère» tant redoutée. Leur mission serait de rétablir la confiance dans leurs monnaies. On peut supposer que cela réussira, mais dans tous les cas, le processus de gonflement excessif et de distribution de nouvelles devises aux créanciers et aux débiteurs diminuerait le pouvoir d'achat des épargnants en actifs à risque et non à risque.

Il ne s'agit pas de prédire si, quand, comment, pourquoi ou ce qui entraînera une perte de confiance dans le régime monétaire mondial actuel et son impact sur la richesse non réservée actuelle en monnaie fiduciaire. Il s'agit d'attirer l'attention sur la réserve presque complète de richesses en dérivés de devises. La meilleure raison d'explorer les actifs cryptographiques et les activités de blockchain aujourd'hui est une diversification prudente du portefeuille.

Paul Brodsky
[email protected]

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Traduction de l’article de Pantera Capital : Article Original

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