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Prenez Crypto et les points – Partie 2 – Pantera Capital

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Prenez Crypto et les points – Partie 2 – Pantera Capital

Pantera Capital

Paul Brodsky
Partner chez Pantera

  • Le niveau dangereux de l'effet de levier du bilan systémique décrit dans Partie 1 le 15 janvier a été révélée par le début de la pandémie de COVID.
  • Acheter cette trempette est risqué. Le choc de la demande COVID suggère que les actifs deviennent plus chers même si leurs prix chutent et que les taux d'intérêt souverains à taux zéro ne constituent plus la base des compensations de portefeuille.
  • Le QE perpétuel de la banque centrale, les taux souverains consolidés à zéro et les «baisses d'hélicoptère» budgétaires suggèrent en outre que la préférence pour les devises, plutôt que l'allocation des classes d'actifs financiers, conduira au maintien et à la création de richesse future. La BTC et les métaux précieux devraient augmenter davantage que les marchés d'actifs financiers.

Des chaussures marrons

En 2004, j'ai demandé à un ami artiste de peindre une grosse chaussure marron pour mon bureau. C'était une demande étrange mais je me suis retrouvé à mentionner souvent des «chaussures brunes» dans les réunions d'investisseurs. Je dirigeais un fonds qui investissait dans des dérivés hypothécaires complexes, et pour les personnes qui ne connaissent pas les actifs, il était plus facile d'expliquer notre processus d'investissement et de conclure par quelque chose comme: «En gros, nous sommes en mesure de vendre une volatilité des taux d'intérêt extrêmement riche et d'acheter il revient moins cher. Ce serait formidable pour vous de comprendre les subtilités des actifs spécifiques. »Je dirais; "Mais la réalité est que nous appliquerions le même processus d'investissement des chaussures marrons si nous pouvions retirer des rendements à deux chiffres ».

En 2006, l'arbitrage de volatilité que nous exploitions depuis dix ans avait disparu, éliminé par un raz de marée d'argent frais entrant dans l'espace. Ce qui avait été un teint risque / rendement asymétrique très positif est devenu assez négatif, grâce à une excellente accumulation de crédit qui a suivi l'éclatement de la bulle Internet. Les évaluations de marché excessives et les rendements futurs médiocres qu'elles impliquaient nous ont obligés, de bonne conscience, à renvoyer leur argent aux investisseurs en 2006. (J'ai ouvert un macro-fonds en 2007). Crise financière l'année suivante.

La morale de l'histoire: En gardant un œil sur les asymétries de rendement dues aux cycles de crédit et à l'effet de levier, nous pouvons repérer les économies vulnérables et les prix des actifs non viables. Il est impossible de connaître les pailles spécifiques qui briseront le dos du chameau, mais pas si difficile d'identifier les actifs surendettés et sous-exploités de l'autre côté.

Suivez le crédit

(Accrochez-vous: cette section concerne l'économie monétaire – sèche mais nécessaire.)

Le terme «suivez l'argent» est à l'origine attribué à «Deep Throat» – l'informateur secret qui a finalement révélé le scandale du Watergate qui a conduit à la démission de Richard Nixon. Bien sûr, c'est le président Nixon qui a proclamé en 1971 «nous sommes tous keynésiens maintenant» après avoir signé l'ordre d'abandonner l'étalon-or. (Il y a quelque chose de poétique dans une trace de fiat money qui le fait tomber.)

La période inflationniste des années 1970 qui a suivi l'abandon de l'étalon or-dollar a été la manifestation de la transition vers un système monétaire fiduciaire mondial à taux de change flexible (c.-à-d. système fiat) – une bouchée qui décrit un nouveau régime qui a effectivement donné aux banques la possibilité de créer autant d'argent qu'elles le souhaitaient grâce au processus de prêt. †

Les producteurs de ressources (notamment l'OPEP) ont naturellement hésité à échanger leurs ressources finies contre des USD – en tant que nouvelle monnaie fiduciaire diluable. Ils savaient que sans un ancrage monétaire, les banques seraient incitées à créer un crédit infini, ce qui exigerait une création monétaire ultérieure. Ainsi, l'OPEP a limité les exportations de brut, ce qui a étouffé le commerce mondial, engendré une inflation plus élevée et conduit à l'expression «stagflation» – un concept de production stagnante coïncidant avec la hausse des prix. C'était un environnement contre nature que les économistes n'avaient jamais cru possible.

La Fed a réagi à l'inflation des années 70 en portant les taux d'intérêt à un jour à 21%, entraînant avec elle des taux du Trésor américain à long terme. (Les obligations longues ont culminé à environ 16% en 1981.) Cela a fait l'affaire. Les producteurs de pétrole et tout le monde recevraient une compensation plus élevée pour avoir accepté des dollars américains diluables. On pensait que les taux étaient suffisamment élevés pour surmonter l'inflation future.

Cela importe maintenant parce que le crédit est une créance sur argent de base, elle-même la base qui réserve tous les crédits et dettes libellés en USD ou dans toute autre monnaie fiduciaire. ‡ Comme le montre le graphique ci-dessous, la dette publique libellée en USD dépasse désormais de loin la quantité de monnaie de base USD sur laquelle elle est ostensiblement réservée. (L'expression «réserves excédentaires» est un marketing brillant.)

L'accumulation de crédit depuis le début des années 80 a été le principal moteur de la croissance du PIB et des gains d'actifs. La prospérité a été empruntée et la preuve contrefactuelle devient claire quand on imagine à quel point les lignes bleues et vertes sur le graphique ci-dessus seraient inférieures sans la ligne rouge.

L'écart qui sépare le crédit et la dette de la monnaie de base s'est creusé à un point tel que l'actif et le passif doivent augmenter à un rythme croissant simplement pour maintenir la solvabilité des ménages, des entreprises et des souverains. Sinon, les économies subiraient une contraction douloureuse, une déflation et des faillites. Les cycles économiques et économiques ont dû être suspendus car il n'y a plus de place pour des récessions légères. Les banques centrales doivent «assouplir quantitativement» – éliminer efficacement les nouveaux crédits quelle que soit la demande, et les ministères du Trésor doivent «héliporter» ce crédit pour maintenir le service de la dette systémique et les niveaux de prix.

Impact sur les actifs financiers

La valeur réelle durable (ajustée en fonction de l'inflation) des actifs libellés en fiducie reflétera peu probablement les gains de prix nominaux futurs, ce qui suggère que la richesse ne sera pas conservée dans les actifs financiers à effet de levier et que les devises fiduciaires seront finalement dévaluées si / lorsque les investisseurs commencent à se soucier des achats futurs Puissance. (Traduction: éviter les devises à effet de levier et les actifs financiers.)

Contrairement aux krachs financiers de 2000 et 2008, les politiques publiques destinées à relancer les économies et les marchés d'actifs après le COVID seront considérablement réduites car; 1) l'écart qui sépare l'encours du crédit et des réserves est énorme par rapport au PIB; 2) partout, les taux d'intérêt sont déjà à zéro – la consommation et les prix des actifs ne peuvent pas être gérés à la hausse en réduisant le service de la dette et en incitant à emprunter davantage; 3) la demande de secteur privé il est très peu probable que les emprunts dans la phase de récupération du virus COVID atteignent les niveaux passés.

Il existe déjà des signes inquiétants d’échec du mécanisme de transfert de crédits. Aux États-Unis, le Trésor vend de la dette pour financer des initiatives de bien-être public (par exemple, le programme de protection des paiements), les municipalités viennent juste d'acquérir le statut de Trésor et les sociétés sont tacitement encouragées à émettre de la dette pour racheter des actions. Le «Fed Put» est pour les créanciers, pas pour les débiteurs et pas pour les investisseurs, ce dont la Fed semble ne se soucier que parce qu'elle soutient les créanciers.

De plus, la valeur fondamentale du marché boursier américain est discutable. Le graphique ci-joint du Credit Suisse montre que les multiples P / E à terme sur le S&P 500 sont remontés à 19x récemment, ramenant les PE à leur plus haut du 19 février. Les actions s'enrichissent à mesure que les cours baissent, car les bénéfices à terme chutent davantage que les cours des actions. Dans ce contexte, les investisseurs devraient réfléchir à la pondération des portefeuilles des baby-boomers qui sera à l'aise de détenir des actions. Ce ne sera probablement pas plus élevé.

De plus, pour la première fois, il sera presque impossible pour les grands investisseurs sophistiqués de compenser leurs actifs «risqués» par des dettes souveraines et des produits dérivés hors de leur prix. Historiquement, les obligations souveraines ont généré un revenu courant et une appréciation du capital lors des baisses des marchés boursiers. Des rendements nuls ou négatifs à travers le monde signifient aucun revenu et aucune appréciation potentielle du capital à l'avenir, les rendant inutiles pour les investisseurs suivant les protocoles d'allocation de portefeuille traditionnels.

Enfin, il reste difficile de savoir si la Fed, en tant que pourvoyeur de la monnaie de réserve mondiale, achèterait des actions ou des dérivés d'actions, car cela ferait passer le Rubicon dans le socialisme – la propriété publique des ressources et du capital. Si la Fed devait acheter des actions américaines, elle devrait se déclarer officiellement comme une entité non gouvernementale, une stature qu'elle a jusqu'à présent hésité à faire. (En effet, la Fed appartient en fin de compte à des institutions bancaires privées.) Il y aura peut-être une législation officielle aux États-Unis qui non seulement annulera officiellement Glass Steagall, mais permettra également au système bancaire de posséder les ressources du pays et de créer la monnaie avec laquelle les acheter? Cela semble insondable mais on ne sait jamais. Si la Fed et d'autres banques centrales se joignaient à la BOJ pour acheter des dérivés sur actions, les investisseurs annuleraient probablement le tout, cherchant des moyens d'économiser.

L'argument des perspectives du marché ci-dessus aurait semblé fou à la plupart des investisseurs il y a quelques mois. Plus tellement. L'inflation monétaire manifeste et la socialisation des actifs exigeront une nouvelle façon d'aborder l'investissement.

Focus sur la monnaie

Le but d'économiser de l'argent est de maintenir futur pouvoir d’achat et l’intérêt de l’investir est de augmenter il. Le désendettement systémique nécessaire du bilan ne se produira pas par la baisse des prix du crédit et de la dette, mais plutôt par la dévaluation des devises dans lesquelles les actifs sont libellés. En effet, les intérêts payés ou reçus par les débiteurs et les créanciers resteront intacts, mais la valeur du pouvoir d'achat des revenus d'intérêts sera gonflée.

Ce rapprochement nominal serait une grande victoire pour les payeurs de taux d'intérêt (débiteurs) et une perte pour les séquestres (créanciers). Certes, les banques s'en moqueraient; leurs bilans sont nominaux et ils sont indifférents quant au pouvoir d'achat de leur devise sous-jacente. Les principaux perdants seraient les prêteurs non bancaires qui s'attendent à ce que leurs investissements obligataires fournissent des rendements positifs ajustés à l'inflation. Ce processus ne fait que commencer.

Nous devrions nous attendre à ce que les investisseurs traditionnels transfèrent une partie croissante de leurs portefeuilles des obligations libellées en monnaies fiduciaires gonflables vers des actifs utilisés comme réserves de pouvoir d'achat futur. Ils n'analyseront pas ce panier de portefeuille en valorisant les flux de trésorerie futurs, mais plutôt en anticipant les taux de change des devises sous-jacentes dans lesquelles le portefeuille est libellé.

Les taux de change devraient varier sensiblement et devenir assez volatils dans l'environnement à venir. Les taux de change des formes monétaires avec des quantités finies qui promettent de stocker la valeur avec succès devraient augmenter sensiblement lorsque les monnaies fiduciaires sont assouplies quantitativement. Les épargnants et les investisseurs devraient envisager de posséder des devises: 1) avec des approvisionnements finis, et 2) qui ont déjà évolué ou sont susceptibles d'évoluer.

Les métaux précieux et le Bitcoin sont deux choix évidents. Des deux, la BTC est plus sous-détenue et devrait avoir beaucoup plus à la hausse. (Elle peut également prendre des parts de marché des métaux précieux.) D'autres crypto-monnaies peuvent être admissibles si leurs cas d'utilisation sont largement perturbateurs, évolutifs et s'avèrent nécessaires.

Paul Brodsky
[email protected]

† Lorsqu'une banque accorde un prêt, elle crée deux nouvelles écritures comptables – un actif et un passif. L'actif est un crédit – une créance que les emprunteurs doivent rembourser. Dans la mesure où il n’existe pas suffisamment de devises lors de la création du prêt (les banques sont partiellement réservées), la responsabilité de la banque est son obligation envers sa banque centrale de rembourser en quelque sorte la devise sous-jacente. La seule façon mathématique qu'une banque puisse honorer son obligation envers les banques centrales est que les banques centrales créent de l'argent – gonflant le stock de monnaie.

‡ La base monétaire est la somme des devises (y compris les pièces) en circulation à l'extérieur des banques de la Réserve fédérale et du Trésor américain, plus les dépôts détenus par les institutions de dépôt auprès des banques de la Réserve fédérale.

Cette lettre est un document d'information et ne constitue pas une recommandation d'investissement, un conseil en investissement, une offre de vente ou une sollicitation d'achat d'actifs ou de toute entité organisée, contrôlée ou gérée par Pantera Capital Management LLC («Pantera») ou l'un des ses sociétés affiliées et ne peut donc pas être invoqué dans le cadre d'une offre ou d'une vente de titres ou d'autres actifs. Toute offre ou sollicitation ne peut être faite qu'en vertu d'un mémorandum d'offre privée confidentiel (ou d'un document similaire) qui ne sera fourni qu'aux personnes qualifiées et devrait être examiné attentivement par ces personnes avant d'investir.

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Ce document est confidentiel, est destiné uniquement à la personne à qui il a été fourni, et en aucun cas une copie ne peut être montrée, copiée, transmise ou autrement donnée à toute personne autre que le destinataire autorisé.



Traduction de l’article de Pantera Capital : Article Original

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