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Le premier test juridique pour un SAFT

Un juge a accordé à la SEC une injonction contre la distribution publique de Grams, jetons destinés à être utilisés sur le réseau de blockchain promis depuis longtemps par Telegram. Comme nous l’avons écrit dans Coin Center’s Cadre des lois sur les valeurs mobilières publiée en 2016, la SEC devrait

Prendre les mesures nécessaires pour protéger les investisseurs contre les crypto-monnaies bien adaptées au test de Howey, présentant de plus grands risques pour les utilisateurs (tels que) des préventes ouvertes mais fortement commercialisées ou des ventes de crypto-monnaies prémontées avec une communauté minière et développeur peu diversifiée et non diversifiée lorsque les faits indiquent que les bénéfices proviennent principalement des efforts de ce groupe discret et motivé par le profit.

Mais devrait également

Évitez de refroidir les innovations prometteuses mal adaptées au test de Howey, présentant moins de risques pour les utilisateurs (tels que) les crypto-monnaies hautement décentralisées (par exemple Bitcoin) en raison d'un manque de similitude verticale ou d'un tiers ou promoteur perceptible sur les efforts desquels les investisseurs s'appuient.

Le juge Castel opinion est clair, bien motivé et correspond généralement à ces deux objectifs politiques. Cela nous aide à commencer à trouver cette ligne plus brillante recherchée depuis longtemps pour la politique des valeurs mobilières dans l'espace des crypto-monnaies; beaucoup peuvent ne pas aimer où cette ligne tombe, mais c'est la clarté.

Le juge Castel se concentre sur les efforts continus que Telegram a implicitement promis aux investisseurs de Grams, indiquant que les bénéfices proviendront principalement de leurs travaux futurs. Et, sagement, articule également la notion plus large que les simples crypto-monnaies – en dehors des préventes – ne sont pas des titres:

Les crypto-monnaies (parfois appelées jetons ou actifs numériques) sont un moyen légal de stocker ou de transférer de la valeur et peuvent varier en valeur comme n'importe quel produit. Dans l'abstrait, un investissement d'argent dans une crypto-monnaie utilisée par les membres d'une communauté décentralisée connectée via la technologie blockchain, qui est elle-même administrée par cette communauté d'utilisateurs plutôt que par une entreprise commune, n'est pas susceptible d'être considérée comme une sécurité au sens familier. test présenté dans SEC c. W.J. Howey Co., 328 États-Unis 293, 298–99 (1946). La SEC, par exemple, ne soutient pas que les Bitcoins transférés sur la blockchain Bitcoin sont des titres. Le dossier élaboré sur la demande d'injonction préliminaire présente une image très différente.

Ce qui est le plus intéressant dans cette opinion, c'est la manière dont le juge sépare l'analyse du contrat d'investissement (l'accord de prévente) du jeton lui-même. Le juge Castel conclut que

Bien qu'utile comme référence abrégée, la sécurité dans ce cas n'est pas simplement le Gram, qui n'est guère plus qu'une séquence cryptographique alphanumérique. Howey désigne un contrat d'investissement, c'est-à-dire un titre, comme «un contrat, une transaction ou un plan», en utilisant le terme «plan» dans un sens descriptif et non péjoratif. Howey, 328 États-Unis, p. 298–99. Ce cas présente un «schéma» à évaluer dans le cadre de Howey qui comprend l'ensemble complet des contrats, des attentes et des accords centrés sur les ventes et la distribution du Gram. Howey exige un examen de l'intégralité des ententes et des attentes des parties. Howey, 328 U.S. à 297–98 (refusant de «traiter () les contrats et les actes comme des transactions distinctes»). En outre, pour les raisons évoquées précédemment, la Cour estime que le moment approprié pour évaluer ce programme de vente et de distribution de Gram est le moment où les participants au système se sont rencontrés, c'est-à-dire au moment des ventes 2018 , plutôt que la date de livraison.

Comme nous l'avons expliqué dans le Mise à jour 2018 de notre Framework:

Il existe cependant une différence fondamentale entre l'accord d'achat et de vente d'un futur jeton et le jeton lui-même s'il a atteint un véritable niveau de fonctionnalité et de décentralisation. En exécutant l'analyse deux fois, les deux peuvent se révéler être des titres, ou aucun, ou simplement l'accord de pré-vente, si le jeton qui a finalement atteint la nature a atteint un véritable niveau de fonctionnalité et de décentralisation le rendant plutôt indiscernable de Bitcoin ou d'un autre jeton qui n'a jamais eu de prévente.

Encore une fois, le juge Castel analyse le système de prévente dans son ensemble. Si les futurs Grams hypothétiques étaient fonctionnels et transférables sur un réseau décentralisé en cours d'exécution, et s'il n'y avait pas de promesses continues de maintenir ce réseau, alors ces Grammes pourraient ne pas être des titres. Mais cela ne semble pas être le cas dans ce cas. Selon l'avis, la prévente et la distribution imminente au public est, ensemble, susceptible d'être une offre de titres non conforme, et même les futurs grammes hypothétiques dépendront, selon le juge Castel, des efforts des promoteurs pour leur valeur.

La nouveauté en l’espèce et dans la plainte de la SEC est l’allégation selon laquelle les acheteurs de l’accord de prévente sont des preneurs fermes. En d'autres termes, ils feraient partie du système même de vente finale de jetons au public. En tant que tels, ils ne bénéficieraient pas, selon l'avis, des abris du règlement SEC (506c) qui s'appliquerait si la prévente était vraiment une simple promesse de futurs jetons à un investisseur qui les achèterait à leurs propres fins (plutôt qu'avec une intention coordonnée de les distribuer au public). Cela peut être une conclusion que plusieurs premiers partisans du modèle dit de distribution de jetons SAFT (accord simple pour les futurs jetons) ont négligé de prévoir ou de se protéger. Comme nous l'avons écrit lors du décollage des SAFT en 2017:

(W) bien que la structure juridique de SAFT soit un moyen intelligent et prometteur de faire face à l'incertitude de la loi, elle n'est toujours pas testée. Finalement, le terme SAFT prendra fin et, si tout se passe comme prévu, les acheteurs recevront des jetons réels qui ont une utilisation consommatrice sur la plate-forme informatique décentralisée. À ce stade, il reste à savoir si ces jetons correspondent à la définition des titres ici aux États-Unis, bien que les jetons utiles existants comme le bitcoin et l'éther soient dans le même bateau et semblent, à ce stade, mal adaptés à la classification en tant que titres. Ce n'est que si les jetons résultants ne sont pas considérés comme des titres à la fin de la SAFT qu'ils peuvent être librement vendus à des personnes américaines souhaitant utiliser les fonctionnalités du réseau (et indépendamment du fait qu'ils soient des investisseurs riches et accrédités).

Dans ce cas, le juge Castel accorde une injonction pour empêcher Telegram de distribuer les jetons à l'issue de la SAFT. Cette conclusion implique implicitement que les grammes resteront des titres même lorsque le réseau est opérationnel. Encore une fois, cela tourne autour des promesses continues faites par les développeurs et promoteurs centralisés de Gram. Ce qui est nouveau pour nous dans cette analyse, c'est la notion que les premiers investisseurs peuvent également faire partie de ce système centralisé en tant que preneurs fermes. Les projets doivent en prendre note.

Cette détention ne suggère pas qu'un jeton pré-vendu sera toujours un titre. Comme Jerry l'a écrit dans un CoinDesk 2017 édité:

(T) ici, il n'y a pas de «transformation» d'un jeton d'un titre en un produit. Ce que nous avons à la place, ce sont deux choses distinctes: un instrument SAFT qui est et sera toujours une sécurité, et un jeton qui n'a jamais été et ne sera jamais une sécurité. C'est plus qu'une distinction académique. La transformation est sans précédent, alors qu'une approche en deux étapes est nouvelle, mais pas inconcevable.

L'approche en deux étapes est valable, mais l'analyse des souscripteurs suggère que la première étape pourrait inclure le moment où les jetons sont vendus par les investisseurs SAFT au grand public. La deuxième étape reste une analyse du jeton une fois que le réseau est réellement en cours d'exécution et décentralisé. Le fait de traiter les investisseurs de SAFT comme des preneurs fermes pourrait toutefois rendre un peu plus difficile Le commissaire Peirce a suggéré il pourrait y avoir une «capture réglementaire 22» inhérente à cette politique. Si vous ne pouvez pas distribuer les jetons au grand public, comment pouvez-vous avoir un réseau décentralisé?

L'analyse des souscripteurs pourrait être une mauvaise nouvelle pour les personnes qui tentaient de se conformer aux informations dont elles disposaient à l'époque. De nombreux projets ont tenté de «bien faire les choses», comme l'a fait remarquer le président Clayton dans Témoignage au Congrès. Mais ces approches varient, de Reg D à Reg A +, et reflètent des opinions divergentes et des tolérances au risque de projets raisonnables et de leurs avocats. De nouvelles informations sur la probabilité que les investisseurs soient preneurs fermes pourraient signifier que certaines de ces approches sont désormais moins prometteuses. En général, il est également important de noter que cela restera une enquête spécifique aux faits. Nous ne pouvons que déduire tant du cas spécifique de Telegram; d'autres projets ont des faits très différents. Cette incertitude persistante et ce potentiel de surprise expliquent exactement port sûr car les parties agissant de bonne foi, comme l'a proposé le commissaire Peirce, ont beaucoup de sens.

De manière générale, cependant, et comme nous l'avons souvent soutenu, la meilleure façon de minimiser les risques réglementaires reste simplement d'éviter complètement les préventes. Comme nous l'avons écrit en 2017:

  • Un projet ne pouvait tout simplement pas pré-vendre un jeton. Le jeton de réseau pourrait émerger exclusivement grâce à l'exploitation minière ou en échange d'une participation précieuse à la plate-forme informatique décentralisée. C'est ainsi que Bitcoin, Litecoin et bien d'autres l'ont fait.
  • Un projet pourrait s'abstenir de faire des ventes avant que le réseau ne soit opérationnel et ne vendre des jetons qu'une fois que le système informatique fournit une utilité fonctionnelle en échange de jetons. À ce stade, les jetons du projet seront évalués au regard des lois sur les valeurs mobilières tout comme les jetons d'un projet SAFT seront évalués à la fin du SAFT. SteemIt, un projet reddit de réseaux sociaux décentralisés, a adopté cette approche.
  • Un projet peut être incorporé comme une entreprise normale et collecter des fonds pour le développement en vendant des actions ou en promettant des jetons à un petit nombre d'investisseurs accrédités, puis lorsque le réseau est construit, une partie des jetons qui émergent sur la plate-forme peut être allouée à la société de développement en échange d'avoir effectué ces premiers travaux et recherches. C'est généralement l'approche adoptée par Zcash.

Et en général, «Il existe de nombreuses alternatives possibles. Aucun n'est garanti de «passer le test de Howey», car ce n'est pas ainsi que fonctionne le droit des valeurs mobilières, à moins que les autorités de réglementation compétentes n'émettent des directives claires sur la façon dont ils ont l'intention d'appliquer un test flexible. La décision d'aujourd'hui fait partie du processus visant à créer cette ligne plus lumineuse.



Traduction de l’article de Peter Van Valkenburgh : Article Original

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