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Théorie du portefeuille post-moderne – Pantera Capital

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Théorie du portefeuille post-moderne – Pantera Capital

Pantera Capital

Paul Brodksy, associé chez Pantera

Un imbécile et son argent ont la chance de se réunir en premier lieu. »

– Gordon Gekko, Wall Street¹

La citation de Gekko est excellente et joue évidemment sur l'axiome qu'un imbécile et son argent sont bientôt séparés. Peut-être qu'une façon plus pertinente de penser à cela aujourd'hui est que les gens pourraient bientôt se séparer de leur richesse si elles se concentrent sur amasser le mauvais argent? Discutons de la richesse et de l'argent et pourquoi les investisseurs avertis vont bientôt les distinguer

Les actions vénézuéliennes ont augmenté de près de 33% au cours des deux dernières années, mais le Bolivar vénézuélien – dans lequel les actions sont libellées – a perdu presque tout son pouvoir d'achat.² Si vous avez été investi dans des actions vénézuéliennes en avril 2018, vous avez «gagné de l'argent» mais à peu près tout perdu. Vous n'êtes pas du genre à spéculer aux côtés de régimes politiques corrompus? D'accord, jusqu'au 30 avril, le S&P 500 a généré une performance sur dix ans supérieure à 150% en dollars et un peu plus de 100% en termes d'or. L'indice a en fait perdu plus de 85% en termes d'or depuis 2001.

A en juger par les rendements du S&P 500, du dollar américain ou même de l'or en termes de Bitcoin ne serait pas juste. Le BTC est passé de près de zéro depuis sa sortie en 2009 à près de 10 000 $ aujourd'hui. Que la CTB soit ou non largement adoptée comme monnaie utile, or numérique ou les deux, elle a déjà établi qu'il existe une demande pour un protocole en ligne susceptible de contourner le contrôle des banques centrales sur la richesse. (Crypto est simplement une mise à niveau logicielle des protocoles de communication en ligne qui permet un transfert de valeur peer-to-peer sans confiance. Il fonctionnera bientôt à grande échelle.)

Pendant ce temps, les investisseurs à tous les niveaux de sophistication se demandent si les mesures d'évaluation sur les actifs traditionnels ont plus d'importance et commencent à remettre en question la théorie moderne du portefeuille, fondement académique d'un investissement prudent. Coïncidence, ou y a-t-il quelque chose de plus fondamental qui se passe?

La crise financière de 2008 et les événements d'hyper-reflation d'aujourd'hui obligent même les traditionalistes les plus établis à admettre que l'idée de performance des actifs financiers est très différente de la conservation et de la création de patrimoine. Les investisseurs n'ont d'autre choix que d'accepter le principe cynique selon lequel une liquidité suffisante de la banque centrale sera toujours créée pour soutenir les valeurs nominales des actifs, qui ont été reléguées à servir de garantie pour une dette systémique toujours croissante.. (Voir Prenez Crypto & The Points – Partie 1 et Partie 2.)

Risk-On / Risk-On

Vous gérez donc votre grande caisse de retraite et les autorités ont soudainement adopté une loi selon laquelle vous ne pouvez pas investir dans une classe d'actifs entière. Eh bien, ils n'ont pas adopté de loi, mais les décideurs ont fait essentiellement la même chose en vidant les marchés des titres à revenu fixe. Selon un document publié en janvier 2020 par le Pew Charitable Trust, les régimes de retraite publics aux États-Unis représentaient plus de 4,3 billions de dollars et comptaient sur des rendements annuels pour plus de 60% de leurs distributions annuelles.

Les taux d'intérêt souverains à taux zéro, les écarts de crédit serrés et les achats socialisés de la plupart des instruments de dette ont supprimé le revenu et le potentiel d'appréciation du capital des actifs à revenu fixe et des instruments de couverture qui leur sont liés. L'ensemble du spectre obligataire, des bons du Trésor au haut rendement en passant par les munis, est devenu une classe d'actifs zombie, ne fournissant plus de revenu stable, une couverture de portefeuille en cas de désinflation, de déflation ou de récession, ou un tampon de volatilité qui permet une allocation à plus ou moins risquée. actifs liquides.

Les pensions publiques détiennent environ les trois quarts de leurs actifs en actions et en placements alternatifs, y compris les actions privées, les fonds spéculatifs, l'immobilier et les matières premières.

  • Qu'allez-vous faire maintenant M. Portfolio Manager – 100% actions et alternatives et croiser les doigts fiduciaires?
  • Ou allez-vous emporter de l'argent pour vous protéger contre la volatilité?
  • Dans l'affirmative, allez-vous affecter 100% de votre trésorerie à la monnaie fiduciaire qui correspond à vos engagements de retraite?
  • Si oui, comment allez-vous vous protéger contre l'inflation monétaire, qui diminue le pouvoir d'achat de vos retraités?
  • Si le risque / risque est remplacé par un risque en termes nominaux et un risque en termes réels (ajustés en fonction de l'inflation), les gestionnaires de portefeuille fiduciaires devraient-ils être jugés davantage sur leurs compétences comptables que sur leur connaissance du marché des actifs?

À vrai dire, toutes les classes d'actifs financiers traditionnels se comportent désormais comme des navires à effet de levier qui recherchent plus de levier pour faire monter leurs prix. L'application de mesures d'évaluation fondamentales traditionnelles est devenue désuète. Néanmoins, les baby-boomers et les gestionnaires de placements qui supervisent la part du lion de la richesse accumulée s'accrocheront probablement à ce qu'ils savent et, ce faisant, renonceront à la richesse à mesure que les prix augmenteront.

Certes, les prix des actifs financiers à effet de levier devraient augmenter – ou du moins ne pas baisser. Le graphique ci-dessous montre la croissance des trois plus grands bilans des banques centrales par rapport au S&P 500 au cours de la dernière année. Il semble qu'il y aura beaucoup plus d'effet de levier sur le marché pour maintenir la lévitation des actions indépendamment des fondamentaux économiques. La «surpondération des actions» pourrait ne pas faire souffrir les investisseurs – du moins termes nominaux, (rappelez-vous la dynamique des actifs / devises du Venezuela ci-dessus), mais cela peut certainement détruire la richesse (pouvoir d'achat).

Le problème

Le besoin périodique de mesures exogènes non conventionnelles de politique monétaire et budgétaire ainsi que les récentes innovations technologiques soutiennent l'allocation aux actifs numériques. Les actifs numériques restent largement spéculatifs, mais leur allocation prudente ne doit pas être considérée comme radicale, en particulier en ce qui concerne leur cas d'utilisation de devises alternatives.

Le montant du mal-investissement que les monnaies fiduciaires et les crédits sans attaches ont produit au cours des vingt-cinq dernières années a été stupéfiant, et il revient à la maison.

Pour l'avenir, le meilleur…

  • … La plupart des fiduciaires peuvent espérer réussir à égaler les engagements en termes nominaux…
  • … La plupart des baby-boomers peuvent espérer une monétisation des actifs à des prix nominaux suffisamment élevés pour permettre des décennies de consommation corrigée de l'inflation…
  • … Les banques centrales des économies développées peuvent espérer créer suffisamment de nouvelles devises pour acheter des actifs de baby-boomers et de la dette souveraine tout en maintenant la confiance populaire dans leurs devises…
  • … Les ministères du Trésor peuvent espérer que la théorie de l'argent moderne et le revenu de base universel sont largement acceptés, que les ressources et la richesse sont socialisées et que les générations plus âgées et plus jeunes rejettent l'ambition et les marchés libres, et…
  • … Tout ce que tous les investisseurs et épargnants peuvent espérer, c'est que leur patrimoine est détenu en actifs dont les taux de change (c'est-à-dire les prix) augmentent en termes réels au fur et à mesure que tout ce qui précède se produit.

Théorie du portfolio post-moderne

Un homme m'a approché lors d'un cocktail à la fin des années 90 et voulait parler d'investissement. "Vous êtes donc un gestionnaire de fonds spéculatifs, que pensez-vous de Netscape?" J'ai répondu que je ne pouvais pas vraiment offrir un avis professionnel parce que j'étais un trader obligataire. "Des obligations, hein?" "Je suis diversifié", a-t-il déclaré. «Un tiers de mon portefeuille est en grande capitalisation, un tiers en moyenne capitalisation et un tiers en petite capitalisation». (Histoire vraie.) Le regard stupide de marionnette sur mon visage n'était pas suffisant pour le faire s'arrêter. Il a ensuite expliqué à quel point il était excité d'avoir investi dans une start-up dot-com qui a produit un bouton de clavier qui connecte les ordinateurs directement à Internet!

Si le gentleman ci-dessus est symbolique d'un investisseur discrétionnaire non sophistiqué et, par exemple, Jim Simons de Renaissance Technologies est symbolique d'un investisseur quantitatif sophistiqué, alors comment devons-nous penser à ce super-grand gestionnaire de fonds de pension confronté à l'allocation de capital à travers le risque les atouts? Peu importe combien d'argent elle supervise ou si elle est brillante ou expérimentée, elle ne peut pas être plus sophistiquée que les marchés avec lesquels elle doit travailler…sauf si elle choisit des stratégies plutôt que des classes d'actifs et élargit son univers d'investissement.

Après avoir négocié des obligations et géré des fonds spéculatifs, et avant de rejoindre Pantera en tant que partenaire en 2017, j'ai conseillé des investisseurs avertis sur la répartition du portefeuille macro. Je n'ai jamais senti qu'il était aussi important d'avoir une approche appropriée de l'allocation de portefeuille qu'aujourd'hui.

Les actifs à revenu fixe sont devenus inutiles (au mieux), assez risqués (au pire) pour une saine gestion de portefeuille. En supposant que les investisseurs prudents ne peuvent pas rester à 100% actifs à long terme sur le risque à perpétuité, alors l'appariement des passifs ou l'optimisation des rendements ajustés au risque nécessitera plus de réflexion pour pondérer les actifs traditionnels par rapport aux actifs alternatifs.

Je pense que les pondérations des actifs alternatifs devraient augmenter sensiblement en proportion des actifs traditionnels. Les classes d'actifs et stratégies alternatives constituent le seul canal potentiel pour obtenir une exposition aux stratégies non directionnelles au sein des classes d'actifs traditionnelles avec une exposition unidirectionnelle substantielle. L'approche suivante est logique pour moi:

Un imbécile et son argent ont peut-être eu la chance de se réunir en premier lieu et pourraient bientôt se séparer. Un investisseur intelligent dans cet environnement devrait prendre les choses en main.

Paul Brodsky

[email protected]

Cette lettre est un document d'information et ne constitue pas une recommandation d'investissement, un conseil en investissement, une offre de vente ou une sollicitation d'achat d'actifs ou de toute entité organisée, contrôlée ou gérée par Pantera Capital Management LLC («Pantera») ou l'un des ses sociétés affiliées et ne peut donc pas être invoqué dans le cadre d'une offre ou d'une vente de titres ou d'autres actifs. Toute offre ou sollicitation ne peut être faite qu'en vertu d'un mémorandum d'offre privée confidentiel (ou d'un document similaire) qui ne sera fourni qu'aux personnes qualifiées et devrait être examiné attentivement par ces personnes avant d'investir.

Les opinions exprimées dans cette lettre sont des opinions subjectives du personnel de Pantera, basées sur des informations jugées fiables et obtenues auprès de sources jugées fiables, mais aucune représentation ou garantie n'est faite, expresse ou implicite, en ce qui concerne le loyauté, exactitude, exactitude, caractère raisonnable ou exhaustivité des informations et opinions. Les informations contenues dans cette lettre sont à jour à la date indiquée au début de la lettre. Pantera ne s'engage pas à mettre à jour les informations contenues dans ce document.

Ce document n'est pas destiné à fournir et ne doit pas être utilisé pour des conseils comptables, juridiques ou fiscaux ou des recommandations d'investissement. Pantera et ses mandants ont investi dans certains des instruments décrits dans la présente communication et pourraient à l'avenir effectuer des investissements supplémentaires, y compris des positions longues et courtes, en relation avec ces instruments sans autre avis.

Certaines informations contenues dans cette lettre constituent des «déclarations prospectives», qui peuvent être identifiées par l'utilisation d'une terminologie prospective telle que «peut», «sera», «devrait», «s'attendre», «anticiper», «cibler» »,« Projet »,« estimation »,« intention »,« continuer »,« croire », ou les négatifs de ceux-ci ou d'autres variantes ou terminologie comparable. En raison de divers risques et incertitudes, les événements ou résultats réels ou les politiques, procédures et processus réels de Pantera et la performance du Fonds peuvent différer sensiblement de ceux reflétés ou envisagés dans ces déclarations prospectives, et aucune confiance indue ne doit être accordée à ces déclarations prospectives, et l'inclusion de ces déclarations ne doit pas être considérée comme une déclaration de Pantera que le Fonds atteindra une stratégie, des objectifs ou d'autres plans. Les performances passées ne sont pas nécessairement indicatives ni une garantie des résultats futurs.

Il est fortement suggéré que les investisseurs obtiennent des conseils indépendants en ce qui concerne les questions d'investissement, financières, juridiques, fiscales, comptables ou réglementaires discutées ici. Les analyses et opinions contenues dans ce document peuvent être basées sur des hypothèses qui, si elles sont modifiées, peuvent changer les analyses ou opinions exprimées. Rien dans les présentes ne constitue une représentation ou une garantie quant aux performances futures de tout instrument financier, crédit, taux de change ou autre mesure économique ou de marché.

Ce document est confidentiel, est destiné uniquement à la personne à qui il a été fourni, et en aucun cas une copie ne peut être montrée, copiée, transmise ou autrement donnée à toute personne autre que le destinataire autorisé.



Traduction de l’article de Pantera Capital : Article Original

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